富時與MSCI的A股探戈

A股遲早會被納入國際上通用的主流指數，這是很多投資者心裏篤信的一個利好消息。去年這個時候，MSCI經過討論，最終決定其著名的新興市場指數暫不納入A股，「明年再議」。「再議」的日子眼看快到了，很多投資者都高度關注着新一輪醞釀的結果。

就在這個時候，富時羅素搶先宣布A股在他們那裏通過了！富時羅素5月26日在新聞發布會上正式表示，內地A股將被納入富時羅素（FTSE Russell）指數。那麼這個消息究竟在多大程度上是對股市的利好呢？MSCI會不會跟風而動呢？下面我們就為讀者做一解讀。

富時以過渡方案搶先機

這個報道一眼看上去顯然是個利好消息，然而，如果投資者仔細研判的話卻又未必盡然。總的來說，富時此次的做法從商業上來說是成功的，對A股至少在短期內卻不見得有實際的影響。

先說說為什麼富時的做法在商業上是成功的。富時和MSCI作為指數提供商是向其指數的用戶，特別是追蹤其指數的被動式基金收費來維持營運的，所以在指數變動問題上，兩家公司都是慎而又慎。尤其A股市場規模龐大，一旦加入對指數基金的操作會有很大影響。那麼如何在進入條件未必成熟的情況下領先對手取得先機呢？

富時選擇了新建兩隻過渡指數，這樣對現有客戶的業務毫無衝擊。同時他們又提出了一個過渡方案，便於用戶的投資委員會討論並採取相應的應對措施。這種做法顯示出他們對客戶的尊重以及對客戶投資程序的理解。搶在MSCI之前宣布，也是好的公關舉措，賺盡了眼球。

那麼這一變化為什麼對A股沒有什麼實際影響呢？首先要澄清的是富時羅素雖然是在指數行業是個國際名牌，他們在新興市場方面比起MSCI卻不見得佔據優勢。富時指數和羅素指數的聯合是在他們分別的股東合併的結果。羅素指數在美股方面絕對領先同儕，新興市場方面富時指數則還是依賴自身的力量。

更重要的一點是富時用新建過渡指數的權宜之計來加入A股的具體做法與市場的期望有很大不同。市場之所以期望主流指數收入A股，顯然是希望帶動指數基金資金的流入。富時雖然賺盡眼球，但是將A股收入兩隻過渡指數而不是其旗下的主流指數，並不會帶來一毛錢的資金流動。

西方有句話叫「跳探戈要兩個人才行」，這句話用在這裏再恰當不過。指數市場影響力的關鍵在於用戶。富時的大用戶領航（Vanguard）本周宣布即將投資於A股，這一動向值得投資者密切注意。富時和領航的探戈對MSCI和其他投資者無疑都將形成壓力。

資金流出不撤限難被採用

那麼MSCI去年為什麼決定暫不收入A股呢？我們回過頭來看一看主要指數提供商在指數設計方面的理論基礎。

一個指數的建立，要想贏得客戶的信任，需要有相對完善的方法。A股目前可能收入的主流指數以各家的新興市場股指為主，進入了新興市場指數也就相應進入了指數家族的全球指數。幾家的新興市場指數設計原則大致相同，但在具體執行上有一些不同的判斷，所以新興市場指數的成員國不盡相同。

就原則而言，最早新興市場的定義是由IFC的Antoine van Agtmael於1981年提出，主要包括兩個方面：經濟規模和經濟活動不斷增長，以及市場成熟程度持續提高。前者容易理解，後者則經常被忽視，但是其實成熟程度才是決定一個市場能否進入新興市場指數以及日後能否進入發達市場指數的關鍵。

有關市場的成熟程度，康奈爾大學教授Andrew Karolyi的新作Cracking the Emerging Market Enigma有系統的論述。他綜合了很多其他學者以及他本人以前的研究，認為以下幾個方面的因素是最重要的指標：市場規模、外資准入、上市公司的透明度、司法保護以及政局穩定。他對內地市場的分析結論是差距主要在上市公司的透明度和政局穩定。MSCI和富時經常把QFII、RQFII以及「滬港通」的額度限制作為不接受A股的理由。在Karolyi的分析結果裏，外資准入僅列於第三項。

需要指出的是，各家公司的決策過程並不是機械的，通常是採用委員會討論決定的形式。這樣委員們可能會出於商業利益的考量而放鬆他們在公司透明度和政治結構方面的標準，畢竟這些都不是一朝一夕他們可以指望見到變化的，外資准入確是實際的限制。

如果各項配額不有所提高，並取消資金流出方面的限制，指數基金就可能無法準確地按比例投資於其標準指數，這樣的產品他們是不會採用的。

暴漲「逼宮」非眾樂見

這樣看來，MSCI今年和A股的探戈也不可能一帆風順。按市場規模進入的希望幾乎沒有，最理想的結果是有限進入，最可能的結果還是「明年再議」。

這一曲探戈今年能否圓滿還有另外一個變數。過去一年多以來，A股不斷飆升，升幅之大，行情持續之久，幾乎超出了所有人的想像。由於12個月來翻了一倍還多，5月末股市一天暴跌6%也沒有引起普遍的恐慌。我日前受香港財經分析師協會之邀，和大家一起討論畢非德的投資經驗。談到A股，各位同仁都覺得不好理解。

畢老先生本人倒是認為價值投資的原理完全適用於內地。但是在A股暴漲之後逼指數基金入市，想必也非MSCI和富時所樂見吧。

作者為CFA協會亞太區金融分析研究總監