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2015年6月3日

柳洪 神州內外

內地熊貓債市蓄勢待發

熊貓債券(Panda Bonds)是指境外非居民,包括國際機構、境外政府及境外企業在中國內地債券市場上發行的以人民幣計價的債券。2005年10月國際金融公司和亞洲開發銀行分別發行11.3億元和10億元人民幣債券,正式啟動熊貓債券發行。相比離岸人民幣債券,熊貓債券雖然早兩年起步,但十年來發展緩慢,嚴格意義的熊貓債券只發行了5次。今年制約熊貓債券發展的相關因素有望全面改善。

一、熊貓債券融資成本有望持續降低。人行去年11月、今年3月和5月連續減息,並交替降準,引導貨幣市場利率中樞下移,導致近一年各年期AAA評級的內地人民幣債券債息均呈下行態勢。

債息下行 發展良機來臨

當前內地經濟下行壓力仍大。2015年1至4月,全國固定資產投資按年名義增長12.0%。4月份,CPI按年增長1.5%,M2增長10.1%。為抑制經濟慣性下滑,貨幣政策力度仍需加大。預計今年存貸款基準利率再降0.25%,存款準備金率再降1.5%,常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款(PSL)以及信貸質押再貸款等工具亦將增加使用頻率。人行允許地方債納入可抵押品範疇,顯示地方債券發行不會擠壓債市的資金。利率市場化、IPO對債市的影響可控。總體來看,內地人民幣債券債息仍將呈下行趨勢。

相反,美歐中長期債券債息近期止跌反彈。10年期美債債息由1.8%回升至2.3%。10年期德債債息由0.05%抽升至0.7%。隨着美國利率正常化的推進,美債債息亦可能正常化,預計內地與美歐債券的利差有望持續收窄。

二、在岸與離岸人民幣債券債息有機會持續「倒掛」。年初至今,在岸與離岸人民幣債券債息「倒掛」,主因是離岸人民幣債券債息大幅上升。預計未來一段時間離岸人民幣債券債息可能下滑,但大幅下滑的機會不大。

從人民幣對美元的滙率看,在預期聯儲局加息、人行減息及內地資金外流的大背景下,人民幣對美元的貶值壓力始終存在,預期通過貿易渠道流入離岸市場的人民幣資金增長有限。

「滬港通」實施及RQFII(人民幣合格機構投資者計劃)擴容,加速人民幣資金回流。因此,在基金互認、「深港通」等利好因素推動下,離岸市場人民幣資金面及資金價格會有一定改善,但空間將受抑制。

港股前景樂觀,股債「翹翹板」效應可能發酵。內地企業盈利難望普遍改善,由佳兆業(01638)等內地企業信用事件引發的信用風險,難以顯著降低。

由此判斷,離岸人民幣債券債息反「倒掛」難以實現。觀察以3年期債券為樣本編制的「境內外債券投融資比較指數」(CIFED)的走勢可見,今年3月底該指數為-135.77點,預計未來一段時間指數仍將在負值區間運行,亦印證在岸與離岸人民幣債券債息將持續「倒掛」的判斷。

三、監管部門鼓勵並支持發展熊貓債券。內地債券市場對外開放,應會減少限制,簡化審批流程。這將有利於「一帶一路」上的發展中國家發行熊貓債券融資。金融改革將促使風險對沖的市場環境及成本大幅改善,亦將提升熊貓債券融資對境外機構和企業的吸引力。

人民幣融資需求可觀

預計未來兩三年,人行仍可能實施漸進式寬鬆貨幣政策,利率和存款準備金率有望進一步下降,內地人民幣債券債息有機會保持下行態勢。內地債券市場對外開放進一步推進。

「一帶一路」戰略的實施,亞投行、金磚銀行的建立,將大幅提升境外機構及企業的人民幣融資需求,而離岸人民幣資金池規模有限,難以滿足需要,相當一部分需要從在岸融資。以離岸人民幣債券和日本武士債券(Samurai Bonds)的發展路徑為參照,2014年以香港發行人和海外發行人為發行主體的人民幣債券發行量,超過離岸人民幣債券發行總額2885億元人民幣的一半(存款證除外);2008年至今,武士債券年均發行規模約2.1萬億日圓,預計熊貓債券年發行量可達1500億元人民幣左右。

作者為中銀香港經濟研究員

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