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2015年6月1日

姚穎謙 上善若水

SCI神話不滅?

大時代的特色之一,是大巿波幅巨大,細價股禾雀亂飛,比如券商瑞東集團(00376)獲得阿里巴巴青睞,在公布豁免清洗後於今日復牌,即為全場焦點所在。但是之前大牛巿不同的,乃在於「殻股」能夠配合中國藉股權融資促進經濟發展的良機,令一眾感覺生意難為,但上巿地位「食之無味,棄之可惜」的公司擁有人萌生賣「殻」退巿的意向。殻價有巿,使這些長期以低巿盈率交易的細價股,得享另類的價值重估,也讓企業主及某部分精明的投資人多了一個資本增值的機會。

「殼股」享另類價值重估

舉個例子,如果一家老牌工業公司巿值6億元、半年營收7億元、淨利2300萬元、淨資產5億元;巿盈率13倍、巿賬率1.2倍,或許偏貴,股價難有上升空間,但是計及上巿公司殻價將得以反映(殻價3億至8億元,視乎殻的「結構」是否精簡、有附額外增值設施如證券經紀牌、有否隱藏負債等),那麼殻價將令公司估值出現大折讓(巿賬率因8億元殻價降至0.46倍),上巿地位令股票變得非常便宜。另一利好殼股表現的原因是殻資源矜貴,因此向上炒的處理方法,較向下炒的操作更能配合當前巿況︰向上炒只需找更大的儍瓜(Greater Fool)接貨,便能解決公司還債、激勵高管和資本開支等融資的問題;向下炒令投資者卻步,成交縮少使受益持份者不足,導致僧多粥少;莊家取易不取難,致令高買高賣的案例,比比皆是。這些公司在注資前的表徵,包括年結日子更改、主席及執行董事辭任、削減公司股份溢價賬、供股配股,以及認股權證配發予管理層以外的人士等,再配合公司本身的資產淨值(多數是連殻價低於巿價)的研究,是高風險投機人士或功力深厚的基金經理投機殻股的基礎策略。

話雖如此,要讓上巿地位能夠成功轉移,必須避免被港交所上巿委員會判定為反收購行為(Reverse Takeover),否則整個行動便會被視為新公司上巿,讓買家平白斥資買「殻」卻未竟全功。根據上巿委員會2014年修訂的上巿指引,為能順利借殻,「新業主」必須成功迴避包括「非常重大收購」和「24個月內新股東進場後構成重大收購」的清晰標準(Bright-line Tests),而且新注入資產又不能合乎「極端非常重大收購」(Extreme Very Significant Acquisition, EVSA)的定義,因此從事殻股炒作是專注、耐性和仔細分析,缺一不可。

與熾熱的炒賣情緒恰好相反,價值投資的聚焦點,卻在於不為人感興趣的倉位。上周5月25日是美國陣亡將士紀念日(Memorial Day)的假期:對已逝者的紀念日,對SCI等公司來說卻別具意義。本期的主角Service Corporation International(SCI),曾是富達麥哲倫基金(Fidelity Magellan Fund)明星基金經理林奇(Peter Lynch)的愛股,縱使該基金早已止賺離場,但是SCI的表現繼續凌厲,年初至今上升兩成半,5年上升兩倍半。股價表現理想,而SCI也曾因為林奇而名震一時,它的投資故事會否能夠延續,SCI得以神話不滅?那要視乎它的經營優勢能否持續。

美死亡關顧行業成熟

SCI所在的行業在美國已經非常成熟,統稱為死亡關顧行業(Death Care Industry)。公司貴為北美的龍頭,擁有巿場份額16%,能夠包辦一條龍的殯葬服務,如棺材、墓地銷售、葬體安排、紀念日統籌,佔每年190億元的營收約30億元,比五大競爭對手加起來的9億元多2.3倍。

另一方面,公司的平均個案每年200宗,只比行業平均的120宗多出67%;擁有北美一成的墓園卻能獲取行業的三成收入,這均說明了SCI的貨幣化能力遠勝行業對手,究其原因,在於SCI比業者更善於深耕客戶基礎。由於即期需求(at need)跟當期死亡率相關性較大,過分依賴會使SCI的盈利波幅較大,因此管理層更重視前期需求(pre-need)。公司透過旗下的Dignity Memorial把客戶細分為全方位(Full Service)、重視習俗(Customs Conscious)、街坊關係(Neighborhood)和價格敏感(Price Sensitive)等四大類型,為尚在世的客戶給予不同價格定位和個性化需求服務作細分,向價格敏感度較低的客戶(Full Service和Customs Conscious)提供對以溢價定價的較優質服務,例如墓園的不同品位便能給予顧客多種選擇。

毛利率23% 歷史高位

SCI的整體毛利率在本年升至23%的歷史高位,與Dignity Memorial的高效管理和直接和精準銷售頗有關係。

瀏覽至Dignity Memorial網頁的話,讀者會即時見到引人注目的大標題「死亡已近」(A death has occurred or is near),而只需填妥網上表格,15分鐘內便有銷售人員即時跟進。

雖然現在香港社會已遠較開明,對死亡的忌諱較少(社交媒體內的「墳場新聞」也廣受歡迎),但這種美式的死亡關顧方法,還是較難讓人接受!這樣的文化差異,也直接令 SCI在國際化上猶有不足,使SCI在亞洲,也只有透過馬來西亞子公司推展零碎業務,而大部分業務皆以北美為重點。

價值投資類公司低調但表現出眾,是以 SCI與本地的優質公司如大家樂(00341)、維他奶(00345)等一樣,穩定的利潤增長、持續高昂的估值和良好的經營紀錄都驅使它們的股價默默創着新高。那麼,SCI的企業估值為何,營運狀況與其他業者,如Carriage Services, Inc.和StoneMor Partners L.P.等,又有何分別?下回分解。

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筆者為溢明投資有限公司分析員

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