市場理論的大贏家

5月29日，周五。《信報》讀者對「有效市場假說」（Efficient Market Hypothesis, EMH）肯定不會陌生。這個經美國經濟學家法瑪（Eugene Fama）深化前人理論和實踐、於1970年提出的假說，為他贏得了2013年諾貝爾經濟學獎。

這一年的經濟諾獎所以成為一時佳話，皆因與法瑪分享殊榮的另外兩位得主（耶魯教授席勒〔Robert Shiller〕、芝大教授漢森〔Lars Peter Hansen〕），其中一人（席勒）以指出市場非理性聞名，跟法瑪假定市場上每位參與者都是理性的「經濟人」、股票價格充分反映市場訊息，可謂東西兩極南轅北轍。

牛頭角順嫂

兩位名家同年獲頒經濟諾獎，誰更實至名歸，見仁見智。然而，從投資角度看，「有效市場假說」要義在於「訊息有效」，當市場資訊出現變動時，股票價格必定隨之改變。換句話說，一個利好或利淡訊息剛傳出時，股價已同步變動，消息傳到牛頭角順嫂耳邊，股價早已上升或下跌至「適當」水平，即股價充分反映相關資產所有可獲得的資訊。那等於說，費心分析股票價值，期望跑贏大市，注定徒勞無功。

理論與現實往往存在重大落差，訊息有效亦不可能放諸任何時刻皆準。參考基金經理投資績效，跑贏大市似乎真的很難。可是，能夠長年累月做到這點的，市場上亦不乏人。大家第一時間想起的，應該是「股神」畢非德。

有人問過畢老怎看EMH，「股神」的回應是，價格（price）與價值（value）差異很大；EMH信徒則認為，異確是異，但不是「差異」（discrepancy）而是「異象」（anomaly）。換句話說，畢非德的突出投資表現，跟他懂得利用價格與價值之間的差異揀股無關，而是因為「股神」在投資市場是一個例外。

「異象」何其多

簡而言之，畢非德的優異回報乃一種異數，不能以此推翻「有效市場假說」。有趣的是，包括法瑪本人在內，研究員這些年來一再發現EMH無法解釋的「異象」。比方說，低市盈率（P/E）或市盈增長比率（PEG）股票被發現長遠跑贏大市，EMH信徒便以「價值異象」（value anomaly）稱之；小型股表現勝於大型股，名之曰「規模異象」（size anomaly）；當發現過去六個月或一年跑贏大市的股票往往能持續跑贏，一句「動力異象」（momentum anomaly），便把理論上不該存在的現象合理化。

由此可見，股市「異象」俯拾皆是，投資者若能善加利用，不難成為EMH信徒口中畢非德一樣的「例外」。

今天大行其道的聰明啤打基金（smart-beta funds），不正是窺準不同形式的「例外」，設計出五花八門聲稱能提供額外回報的投資產品，賺取做夢不忘跑贏大市者的管理費嗎？

大小通殺

從這點着眼，法瑪對基金業可謂貢獻良多。市場有效揀股「嘥氣」，買指數基金；異象處處造就跑贏空間，買smart beta。大小通殺左右逢源，最聰明的，你說是誰？