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2015年5月19日

梁新 解牛集

美歐股市投資收益此消彼長

美國債市上周一出現拋售,10年期國債孳息率飆升13個基點至2.28%水平,至周五,由於美國經濟多項數據,包括工業生產、消費者信心和核心通脹率均比預期為差,市場預期美國聯儲局6月加息的機會很微,而且9月會否加息也令人有所疑惑,因而美債市場回穩,10年期孳息率降回至2.14水準,美元兌歐羅上周五則挫至3個月來低位,美滙指數報93水平。

上周市場表現,反映了當前歐美經濟一個值得留意的變化:美國經濟增長速度放慢,反觀歐洲經濟在歐洲央行的貨幣量化寬鬆下,最惡劣的情況不僅已經過去,而且呈現從谷底加速回升跡象。歐羅區的結構性問題仍然有待解決,從投資回報的角度看,美國的投資收益率將明顯遜於歐洲的升幅。

美國經濟增速放緩

先檢視一下當前美國經濟的情況。從最新公布的美國宏觀經濟數據看,聯儲局6月份加息機會的確很微。

4月份工業生產按月下降0.3%,連續下降5個月。值得注意的是,同期工業總設備開工率降至78.2%,低於1972年至2014年間美國工業整體設備開工率80.1%的平均值,反映過去大半年油價下跌對美國油氣工業產生了顯着的不利影響,削弱了油氣大企業的投資意欲。

事實上,全球最大的油田技術服務公司Schlumberger和Halliburton Co. (HAL.N)等大企業,都紛紛削減今年的資本支出預算;Caterpillar Inc.(CAT.N)亦下調今年盈利預估,由此可見一斑;加上美元滙價呈強,削弱了美國出口的競爭力,從而也影響了當地的工業生產活動。

加息無迫切需要

基於美國目前的息率水平超低,幾乎為零,美國聯邦儲備銀行系統能夠使用的貨幣工具手段十分有限。亦可以說,央行很難透過貨幣供應量去刺激借貸,使得投資規模也受到很大制約;加上通脹低迷,生產設備長期投資的意欲也不容易提振,在這種情況下,美國經濟增長速度相對緩慢,是合理的推斷。

上周五,美國勞工部亦公布了生產者價格指數(PPI)。4月PPI月率下跌0.4%,年率更下跌1.3%,創2010年以來最大年度跌幅。另一方面, 美國3月核心PCE物價指數年率上升1.3%,很明顯,通脹率自2012年5月以來,一直低於聯儲局目標水準的2%下方。

目前,工業生產動力陰晴不定,而通脹率又一直在低位徘徊不前,可以說,聯儲局完全沒有加息的迫切性。因此,9月份會否加息依然惹人疑惑。筆者估計,不排除央行到今年11月的會議上才啟動加息周期。

總結美國當前的經濟形勢,雖然就業市場持續改善,但增長速度和幅度都相對放緩,因而企業的盈利增長估計將遜於歐洲企業。

再看歐洲的情況,歐洲經濟慢慢從谷低爬升,如今則有加速跡象。

歐央行「放水」見效

據歐盟統計局上周公布最新的數據,歐羅區19國2015年第一季度按季經濟增長0.4%,增幅為近兩年來最高,比英國和美國的經濟表現為佳(美國今年第一季GDP增長率為0.2%;英國則為0.3%)。此外,歐盟28國第一季度國內生產總值環比增長0.4%,同比增長1.4%,勝於上一季度的1.3%。

整體來看,促進歐洲經濟增長提升動力的因素,包括了油價下跌、歐羅滙價下跌和政策支持等因素。據資料顯示,去年6月份起,國際油價輾轉下跌,一度下滑了六成。能源成本下降,一定程度刺激了投資和消費。與此同時,歐羅貶值亦強化了歐羅區的出口動力。更重要一點,歐洲央行今年1月起正式啟動1.1萬億歐羅的量化寬鬆計劃,大力提振區內經濟和通脹水準;加上區內國家對財政緊縮政策有所放鬆,令經濟成長得到一定的喘息機會。

踏入2015年,歐羅區經濟景氣指數明顯好轉,一口氣回升。3月份景氣指數一度升抵103.9,是自2011年6月以來的最高水準。雖然4月份指數微降至103.7。當中,工業景氣指數雖終止連月升勢,但企業景氣指數和服務業景氣指數則繼續上升,意味歐羅區的弱勢復甦步伐仍然向前。

由於油價如今跌勢穩定並小幅回升,能源成本的優勢無疑有所減弱,加上歐羅區的失業率仍然處於逾11%水準,通脹率也顯著低於2%之目標,而希臘債務違約的風險尚存,為歐羅區弱勢復甦帶來一定反覆的風險。

然而,無論如何,歐羅區經濟增長低位回升並且呈現加速端倪,至於增長能否持續支持內生增長動力繼續孳生,還有待進一步觀察。不過,歐洲央行的貨幣量化寬鬆政策明顯取得了一定成效,歐羅區經濟如今慢慢走出停滯泥潭,可以為歐洲企業帶來盈利增長。換言之,歐美經濟的最新形勢,對金融市場,包括股市、債市和滙市都有一定的變化。

歐股今年升幅逾13%

最近,「股神」畢非德和「債券大王」格羅斯都不約而同暗示,美國國債市場的「超級」牛市行將結朿。證諸30年期國債孳息率回升,長債孳息上周五處於2.93%,接近3%水準,國債孳息率回升,這個現象隨着聯儲局結朿非常態的貨幣政策後出現,無疑是正常的市場反應。

可以說,美股在聯儲局提供巨大流動性的情況下借勢飆升,雖然這頭「股牛」的資產估值迄今無明顯的泡沫,但投資收益率則會隨着已告攀高的估值而有所減慢。按筆者研究中心的數據庫資料,美股和歐股的升幅和投資回報出現了明顯進與退的變化,此消彼長。

由今年1月初起計算,亦即歐洲央行開始啟動歐洲版量化寬鬆計劃,美國股市道指由去年底收市(2014年12月31日)的17823點,升至上周五的18272點,升幅為2.52%,同期包含回報的全收益指數(TOT Return Index)升幅約為3.3%。

至於歐洲股市,EURO STOXX 50指數同期由3146點,上升至上周五的3573點,上升幅度超過一成,達到13.6%,同期包含回報的全收益指數上升更有16.5%之譜。明顯看到,歐洲股市的表現,無論按上升幅度和回報都較美國為佳。

對滙市來說,歐羅近期對美元的滙價反彈,幅度估計也有限度。美國上周五公布初領失業金人數降至15年來低位,美元借勢回升,不過,隨着美國經濟數據改善,最終聯儲局會加息,相信歐羅滙價對美元的反彈會受到制約。

無論如何,歐美貨幣當局的政策走向迥異,歐洲央行短期也不會停止寬鬆的貨幣政策和購債計劃,歐洲經濟可望進一步從谷底回升,而美國經濟增長速度放緩,會進一步限制了美股投資收益率。

投資形勢波譎雲詭

附帶一提,上周五,英國《每日電訊報》記者Andrew Oxlade引述英國霸菱銀行一個投資回報分析模型(Baring's model)的報道,對全球各種資產收益率和風險指數作出研究,指出投資收益率在7%以上的資產,有歐洲股票、亞洲及新興市場股票。

至於美國商業地產投資收益率只介乎4%至5%之間,而美國股票的投資收益率更只得3%至4%左右,比商業地產投資更低一檔。換言之,歐洲股票和新興股票的投資收益率比美國為高。

總括而言,當前美國經濟增長速度放緩,而聯儲局把貨幣政策回歸常態,但加息日期卻舉棋未定、中國經濟下行壓力仍大,增長速度預料也會進一步下滑,反而歐洲經濟復甦則相對加速,這個國際經濟和金融形勢的變化,益發令今年的投資形勢更為波譎雲詭,投資者需要倍加留意市場的變化。

(本文由科大商學院傳訊部筆錄,梁新教授口述及整理定稿)

作者為科大商學院惠理投資研究中心副主任

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