2015年5月18日

畢老林 投資者日記

牛市與泡沫

5月17日，周日。陰陽相剋，正邪對立。萬物若離不開正反陰陽，那麼資產世界某些角落出現泡沫（Bubbles），另一些角落未嘗不會出現「反泡沫」（Anti-bubbles）。

觸發老畢這番「無厘頭」想法的，是花旗集團上周發表的一項針對資產估值的研究。泡沫不泡沫，事後才知，一天未爆，只能以牛市視之。以此為準，2007年A股是泡沫，今天上證是牛市。九七香港樓市是泡沫，今天細價樓二萬元一呎是牛市。2000年納指五千是泡沫，今天社交網P⁄E百倍是牛市。只要未爆，任何泡沫都可以用「此次不一樣」解釋過去，直至歷史重演。這個過程會以不同形式重複，科網之後有次按，樓市爆煲債市接力，周而復始循環不息。

鐘擺兩端看泡沫

投資者該擁抱還是遠離泡沫，很難一概而論，皆因泡沫由生至滅，經歷的時間往往以年計。基於此，以輸得起的錢投入炒味濃厚的市場，不失為「理性地非理性」的行徑。

泡沫易理解，難測的是何時結束。然而，什麼是「反泡沫」？老畢這個念頭，源於文首提及的花旗資產估值研究。該行以標準差為衡量基準，高於十年歷史均值兩個標準差意味資產進入泡沫領域。不難想像，2000年的環球電訊/媒體/科技（TMT）、2007年的新興市場，以及1989年的日本股市，全皆符合泡沫定義。

根據同一把尺，今時今日狂態最明顯的資產，非歐債莫屬。從【附圖】可見，今天歐債較1989年日股泡沫程度更深，跟2007年新興市場和2000年TMT相比，相差無幾矣。

在鐘擺的另一端，低於十年歷史均值一個標準差的資產，花旗將其納入廉宜之列。準此，處於圖中最右方的原油，以低於十年歷史均值兩個標準差的距離「跑出」，成為廉中之廉；基本金屬次之，新興股市再次之。

簡單結論不簡單

與此同時，該行以十年平均市賬率（P/B）為估值準則，在全球不同行業中作一比較，從中分辨板塊「平」與「貴」。無獨有偶，最廉宜的是與原油同生共滅的能源板塊。假如歐債是泡沫典型，那麼站在另一極端的原油/能源，稱之為「反泡沫」便不奇怪了。

花旗報告的「截數期」為2015年5月13日（上周三），那等於說，油價從低位強力反彈、發達國債息大幅抽升，對研究的參考價值沒有任何影響，理由是報告已充分考慮資產價格的最新變化。

簡單地看，花旗報告的結論是歐債「貴到飛起」，近期債息回升只是物極必反的開始。另一邊廂，油價雖從3月低位反彈超過四成，但能源相關資產仍有很大上升空間。老畢對這個簡單結論並無異議，去年底以來，個人投資部署亦一直以此為依歸。然而，資產市場從來不是表面看來那麼單純，在簡單結論背後，投資者必須看深一點，方能趨吉避凶。

美國頁岩革命生於金融海嘯前後，科技突飛猛進遇上信貸環境極度寬鬆，息低借錢易，即使在油價高企百算的日子，頁岩油商都是債多現金少。油價劇挫就如潮退，誰一絲不掛，騙不了人。

過去兩個月油價顯著反彈，為陷入財困的中小型油商提供了喘息空間，惟近日債息急升，卻大大增加以債養債的成本和難度。除非油價回升至足以確保生產商收支平衡的水平，否則年底前陸續有美國油企走上破產之路，在下不會感到意外。

有人計過數，投資級別債券孳息每上升1個基點，高息（垃圾）債券整體約升兩個基點。在高風險企債中，能源公司發行的債券，孳息升得最厲害，雙倍於垃圾債息整體升幅。換句話說，在近日債息回升潮中，油企發行的高息債，孳息抽升速度約四倍於投資級別債券！

油市復甦勢頭出乎許多人意料，但中小型油商償付能力惡化得更快，油價縱在60至70美元穩定下來，對債台高築的油企亦未必幫得上忙。除非油價下半年能重上80美元水平，接近更多生產商的收支平衡點，否則結果不出兩個：一、油商爆發倒閉潮，股東蒙受重大損失；二、財困油企成為大型對手或私募基金的收購目標，股價一夜間飆升。

在「垃圾堆」中尋寶，知識運氣缺一不可，散戶自然不宜輕試。然而，在實力玩家眼中，能源市場「大茶飯」之多，三十年來還看今朝！

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