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2015年4月8日

筆銘 筆聞集

利潤管制下調 兩電股恐變高風險

舊日的地產股只有在危機時,市值才會低於賬面值。發展商的土地儲備是以成本價入賬,而政府有太多辦法讓它們不輸錢(例如增加地積比率)。如果買政府地會虧大錢,政府又怎能推動地產商增加私樓供應?香港地產股在過往幾年的 de-rating ,除了是投資者認為樓價高處不勝寒,另一個原因是香港的地產家族未必再有中央政府的祝福。同樣,香港兩隻電力股亦可能面對類似的問題,它們14至15倍的市盈率是靠派息支持,是剛好適逢低利率的環境才能支撐現時的市值。

香港的電力行業其實是驚人地落後。多年來,利潤管制協議鼓勵兩電不斷增加產能,在效率及環保兩方面下工夫的誘因相對較少。2014年,香港的電力有52%是靠燒煤,25%是天然氣,而11%為核能。在上星期公布的諮詢文件中,政府計劃在2020年將天然氣的比重大幅推至50%,而煤炭則降至25%以下。如果要過渡至這個比重,兩電便要投資興建新產能。有鑑於此,政府便建議將准許回報由9.99%下調至6%至8%。當然,另一個原因是兩電的融資成本在低息環境下降低了。

政府上一次在2009年將准許回報由13%下調至9.99%時,中電在香港的盈利便應聲下跌21%。電價由於涉及到民生,必然是易減難加。

政策風險 盈利憂見頂

既然港府民望不高,政府取易不取難的誘因實在太大。兩電的掌舵人一位選擇分拆上市減持業務,另一位則發展海外業務分散風險。長遠而言,兩電面對的另一個風險是外來的競爭對手。如果將香港連接至珠三角的南方電網,兩電的半壟斷地位便會被攻破。政府雖然暫時不考慮這樣做,但當內地供電更為穩定時,電網的確是減低電價的不二法門。由此可見,兩電面臨太大的政策風險,盈利有可能已經見頂。

港燈(02638)去年的派息比率為100%,而中電(00002)則為三分之二。港燈有約500億元負債,而股東權益為490億元,但當中有340億元為商譽,亦即是實際上負債頗高。在2014年,港燈的利潤為32億元,但只是利息成本便高達10億元,利率回升對盈利的影響不少,而且准許回報將下調,很可能在2019年實行。因此,港燈現時的7厘息率是反映市場認為股息有機會被調低。中電的情況雖然略好,但也好不了多少。如果要減低香港業務的比重,中電只能發新股進行收購,又或者大幅削減股息到海外投資。現時利息低,有 yield 的資產大受歡迎,以收購為股東創造價值着實不容易。

依筆者愚見,一旦股價走勢逆轉,兩電的股價隨時可以跌兩三成。電力股一直以來是防守股,但未來反倒易成高風險股。事實又再一次證明,超人的一舉一動都充滿着智慧。

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