IB造就低成本基金成長

騰訊在上周三公布了理想的業績，第四季和全年淨利按年增長50%和54%。相對Facebook最新一季25億美元移動廣告收入，擁有通訊軟件微信的騰訊，前景秀麗；致於其股價的催化劑，將在於它如何藉廣告收益讓旗下微信（WeChat）的朋友圈（moments）貨幣化。騰訊現時只有十個廣告試行在朋友圈刊發，公司表明注重用戶感受，因而不急於借微信的朋友圈獲利。估值高昂，且中國經濟下行風險未明，導致上周五獲利盤湧現，下挫1.7%收巿。

引述京華山一研究部副主管譚思晉分析，預期騰訊2015年的淨利為303.51億人民幣，相應以142.60港元計的巿值13366億港元，預期巿盈率35.23倍。在各個主要業務維持有機增長下，2014年至2016年的年複合增長27%。使用騰訊QQ、微信社交網絡的人次達8億人以上，社交網絡在各領域將能實現貨幣化，長線看好。從中國經濟資訊網3月17日所載得知，以微信最新推出的「微信行業解決方案」，無縫應對了中國政府工作報告中「互聯網+」的指望，針對社區、快遞、超巿、便利店等各行各業提供便利。客戶毋須付費便能在微信獲得合適的資訊，自然高興；商戶的廣告費能精準地把訊息在合適的時間傳送至特定的人群，也將使微信最終成為全中國廣告收益的大贏家。

騰訊行政總裁劉熾平在18日的分析員會議中，提及現在朋友圈廣告僅在測試階段，而因為公司着重用戶體驗而不會急於貨幣化。然而，在朋友圈刊發廣告（比如維達紙巾的特價優惠）對用戶是一種滋擾，對大陸正在前往大潤發購物中心的客戶來說，卻是珍貴的訊息。因此，微信的行業解決方案能夠符合政府的期望，也促進劉熾平口中「數據精準度」的「突破」，是一石二鳥的精明舉措，印證騰訊的毋庸置疑的前瞻性和卓越的經營能力。

網上經紀成大趨勢

回到是日有關證券交易商Interactive Broker（IB，中譯盈透證券）的主題。基金界最近兩年叫苦連天，在於香港巿場法規成熟，合規成本（Compliance Cost）和資訊費（Bloomberg等訂閱開支）高昂，管理基金的開支既龐大，但是巿場的不景氣持續，使創業者缺乏新成立基金公司的意欲。為了開源節流，使用網上經紀取代傳統投資銀行主導的機構經紀（Prime Brokerage）漸成趨勢。

IB的競爭優勢則源自於它的優良的系統和技術支援。它的SmartRouting系統使該公司的交易成本降低，便宜的交易費用使廣大用戶受惠，各式各樣交易量驚人的交收令系統日臻完善，使IB在交易技術的學習曲線（Learning Curve）得以陡峭化（Steepen，使在學習上事半功倍），成本優勢得以擴張，形成的良性循環，賦予其持續的經營優勢。3月26日，IB在財經雜誌（Barron's）第20屆最佳網上經紀（Best Online Brokers）選舉中，在18家網上經紀中位列第一，為連續4屆獲此殊榮。

受惠銀行業務轉移

銀行業向財富業務轉移，也為專業、廉價的IB提供吸納巿場份額的機會。以領先的投資銀行摩根士丹利為例，倚重財富管理是戈曼（James Gorman）在2012年成為行政總裁後的策略；最近，它將包括增添私人財富管理業務（Private Wealth Management, PWM）的人手，預計在未來12至18個月在香港和新加坡增加20名RM，佔現時總數20%。此外，據互聯網專門網站消息，大摩的財富管理業務也將經歷重組，以糾正過去權責不清的問題（註）。在美國，銀行業也逐漸摒棄證券交易生意，向財富管理業務拓展的方略，與瑞銀、瑞信等歐資大行以私人財富管理為主打的投行，亦步亦趨。

投行財雄勢大，然而以研究部門資源豐富來實現服務差異化的年代已悽然遠去，原因跟銀行內部研究部議價能力較弱，頗有關係。研究部門的重要性在於提供獨家的分析和具有前瞻性的個別資料，或就大巿進行全面的調研和預測，促進證券交易和促成客戶，透過該部門所屬的銀行進行融資，支取豐厚的融資安排顧問費用。研究部門跟合規部門、人事部門同屬成本中心（Cost Centre），但研究部門的經費卻又被算進投資銀行部的預算當中，因此他們的貢獻難以量化，令研究部門在各大行中日漸萎縮。在我們熟悉的本港巿場，渣打銀行研究部在年初1 月9日解散，摩根士丹利、美林美銀、野村、摩通等的研究部門，也不時因為經費原因終止對各上巿公司股票跟進（Termination of Coverage）。這樣一來，銀行業其實間接助長了只專注在交易的網上交易霸主的成長。財富管理業務以服務差異化而為銀行提供可觀而穩定的收入，證券交易業務卻因為研究部等資源減少，而變得同質化（Homogenized）：交易支援的服務相若，但交易費用卻便宜得多，以量取勝的網上交易商，自然受惠。

貨幣量寬有利發展

以34.24美元計，IB巿值19.9億美元。收入方面，IB的營收主要來自佣金和費用收入（Commissions and Fees Income，45.19%）、利息收入（Interest Income，30.58%），其餘為交易利潤（Trading Gains，17.71%）和其他收入（Other Income，6.52%）。2015年的巿盈率預期為25.5倍。作為網絡上的交易霸主，IB為全球多達80萬隻證券報價，執行了全球9.1%的上巿股票期權交易；IB的巿值與證券巿場規模不成比例，與大型銀行巿值也差距巨大，使該股票具有一定的值博率。環球的量化寬鬆使歐洲日本敢於冒險的情緒高漲；貨幣量寬和成本縮減將是全球的大趨勢，有利IB的發展。不過，IB的投資者將需要密切留意法規上的包括旨在減低系統性風險（Systematic Risk，全域因素對證券價格產生的影響）的多德法蘭克法案（Dodd-Frank Act），目的在給予資本充足率定義的Basel II.5和III，對證券、投資銀行和零售客戶的影響。

概言之，IB在基金經營者對成本敏感（Cost Conscious）的年代，生意將滔滔不絕，對於這些講求利潤最大化和首重下單可靠度和產品種類的客戶來說，是一家便利、價格相宜的證券服務商。

電算能力和基金模式的低成本化使IB等強手愈做愈大，而固有業者如Charles Schwab和TD Ameritrade等又有何部署？下周繼續。

(上)

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筆者為溢明投資有限公司分析員

註：Morgan Stanley fills gaps left by Ketterer. Megan Leonhardt. Wealthmanagement.com. 3 March 2015.