2015年3月6日

佛善竹 細水長流

山雨若來 丹楓起舞

很多老牌公司雖然資產豐厚，股價長期折讓，但大股東持股超過50%，控制權穩如泰山，收購合併只是Wall Street的fantasy。凡事有例外，筆者無意發現一個反例子──丹楓（00271）。

丹楓是鮮為人知的本地老牌地產公司，市值不足20億元。受惠於罕有地推出物業，丹楓股價去年底開始上升，並2月中高見2.01元，但周四收市跌至1.42元，【圖1】筆者計算資產淨值最少每股5元，都是有價有市的物業。最神奇的是，大股東過往一直以來都沒有實質話事權【圖2】，因此，公司過去15年從來沒有大動作。

出售物業 股價急升

集團大股東是內地人戴小明，持有36.3%，極少公開露面，股份是在上世紀90年代收購得來；從股東大會的投票紀錄，似乎沒有人為他暗中代持股票。第二大股東是華懋慈善基金，持股23.1%，早在王德輝年代已是股東，龔如心過身後，今天華懋是由遺產管理人、四大會計師事務所PwC控制。第三大股東是國企「中外運長航」，佔6%，沒有參與丹楓的營運。

據聞，華懋與戴小明不和，作為持股23%的股東，在董事局上竟然沒有一席，而華懋亦曾在2013年的股東大會上反對戴小明的動議。

華懋雖然不是最大股東，也沒有董事代表，卻反而掌管丹楓的話事權，原因是丹楓的最大資產是一間合營公司（JV）的33%股權，而JV的另外兩個股東正是華懋（33%）及信和（33%）。

該JV的最大資產是位於南區的紅山半島項目，以及鴨脷洲兩幢工廠大廈多個單位。「三家人」雖然股權一樣多，但項目是由華懋主導，起樓、賣樓是由華懋決定，物業是由華懋管理，而信和一直附和華懋的決定，令丹楓完全沒有say。而華懋一貫其「起樓不賣樓」的作風，結果對丹楓來說，JV的豐厚資產是有得睇、冇得食。

分水嶺終於在今年1月出現，原因是華懋決定把紅山半島分批出售。這個決定非常合理，原因是管理人PwC的角色猶如清盤人，有責任為基金的資產變現，可以預計合營公司賣樓後將向三方股東派錢。丹楓預計每一方可以收回11億元，即已達到其市值的一半；紅山半島銷情熾熱，11億元的目標有可能超額完成。

丹楓收錢後，會不會派股息？戴小明作為36%大股東，又控制董事局，當然想現金留在公司，為所欲為（否則董事怎樣出糧？）。華懋既然已經決定賣樓收錢，肯定希望丹楓派息，否則股權不能變現，也只是冇得食。在股東大會上，即使有第三大股東（6%）支持，票數也不夠戴小明多，派息似乎無望。

成交增加 基金出手

華懋毋須絕望。如今失匙夾萬終於被打開，可能會引來Elliot這類基金敲門。

筆者想像，基金有兩招：一是先買下華懋的23%，然後提出全面收購（general offer），逐件資產「拆骨」。華懋不肯賣股也沒有問題；第二招是提出「部分收購」（partial offer），從公眾股東收購14%，然後與華懋聯手迫宮，召開股東大會要求派息，還未計散戶已經比戴小明票數多。

值得注意的是，丹楓的公眾股東持有不足35%，自從2015年1月起，丹楓的累計成交量已是公眾持股量一倍有多，代表大部分股東都是對沖基金、投機客和散戶，要成功收購14%易如反掌。

現在的東亞銀行（00023）、以前的盈大地產（00432），Elliot也敢狙擊，如果連寶哥哥和小小超也不怕，Elliot之輩會把戴小明放在眼內嗎？如果我是戴小明，我會打醒十二分精神。

大家買定花生等睇戲啦！

作者為基金經理、證監會持牌人士

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