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2019年7月13日

葉雲 EJ GLOBAL plus 國金趨勢

拉加德勢延續歐央行低息政策

當歐盟新班子漸成形,並出乎市場預料提名現任國際貨幣基金組織(IMF)總幹事拉加德(Christine Lagarde)擔任下屆歐洲央行行長,歐羅區的債券市場就如打下一注強心針,多國國債價格齊齊急升。

債價升即債息跌,孳息隨拉加德任命消息走低之原因,一是市場原預料德國央行行長魏德曼(Jens Weidmann)會取得提名,然後將歐洲貨幣政策調「緊」,結果魏德曼落選,市場舒一口氣。

二則為拉加德出掌IMF這8年來長期擁護低息政策之效用,故市場預期她治下的歐央行,將會延續現任行長德拉吉(Mario Draghi)的超低息政策。

深信量寛是歐美復甦靈丹

拉加德之所以給人支持低息及量化寬鬆政策的觀感,或多或少因為這8年來IMF研究部一直支持以寬鬆貨幣政策抗衡金融海嘯,並認同量寬成功保護各大先進經濟體免於經濟大蕭條之說。拉加德任內三位IMF首席經濟師Olivier Blanchard、Maurice Obstfeld及Gita Gopinath都為宏觀經濟學者,三者皆支持採用貨幣政策對抗衰退之餘,更認同量寬等非常規政策在理論及實證上的功效,為拉加德提供充足空間支持低息的想法。

值得留意的一個對照參考,是被稱為「央行的央行」的國際清算銀行(BIS)對低息政策之取態。IMF與BIS兩者都擁有一流經濟研究部門,都會為各國央行及財金部門提供技術建議,但BIS對低息政策就持較審慎的態度。

BIS研究部門的看法是低息政策會令各國出現大量「殭屍企業」,因為貸款成本大降,令應該破產倒閉的企業仍可借錢「續命」;長遠而言,這類靠低息續命的企業會拉低經濟生產力,拖慢經濟復甦。因此,低息政策要慎用,否則會適得其反,與IMF立場相異。

可以見到,IMF的看法只是一家之說,爭議不少。惟細看拉加德多年來的演說內容,明顯可見她積極採納IMF研究部門的論述,多次在演說明確表示包括量寬在內的貨幣刺激政策,是歐美經濟近年回復增長的重要推動因素。

現時市場預料她擔任歐央行行長後將繼續低息政策刺激經濟,實為合理推論。

惟不可忽略的一點,是目前歐央行早已採用負利率政策,將央行存款工具利率(Deposit Facility Rate)定在-0.4厘。即是說,銀行將錢存放在歐央行的話,就要交相當於每年0.4%的利率予歐央行。

負利率副作用大 難再減息

支持低息環境不等於支持負利率政策,因為經濟學上有零息下限的講法,即利率低於零的話貨幣政策就會失去功效,因為銀行向存戶收取負利率有一定難度,存戶可以選擇提走現鈔躲避負利息的開支。零息下限的另一面,是當央行採用負利率,因為銀行不能轉嫁負息予存戶,銀行業整體的利息收入就會減少,盈利能力大幅受制,反過來又壓抑放貸能力。

幾年前負利率為市場熱話時,IMF研究員就曾在官方網誌指出,已經負利率的歐羅區有效再減息的空間有限,因為或會打擊銀行業盈利,故歐央行要進一步刺激經濟時,應先考慮量寬政策。拉加德在差不多時候亦在演說中指出,日本及歐洲央行應小心觀察其負利率政策的效應,提防副作用。如果拉加德的看法仍然未變,就難以想像她上場後將立時帶領歐央行向負利率這未知領域再推進。

不過,拉加德在IMF所展現的是其對旗下經濟學者研究結果的開明及接納態度,而歐央行研究部門對負利率政策甚為支持。早前歐央行的研究員就發表了一份工作論文,指以2007年至2018年間的銀行數據作實證研究,歐央行2014年採用負利率政策後,一直都未見有受零息下限的限制,區內穩建的銀行會向企業存戶收取負利息,並有增加放貸的情況。

月初,新任歐央行首席經濟師Philip Lane在一場演說指出,歐央行的負利率政策成功打破市場對零息下限的預設想法,成功在過去幾年壓低利率預期,對刺激經濟有一定作用。可見在歐央行的經濟學者眼中,負利率政策愈見可取。如果相關的研究成功在歐央行落地開花,日後拉加德採納並進一步試驗負利率的機會不細。但當然,這是長遠之事啦。

除了貨幣政策,宏觀審慎政策亦為歐央行重要的工具。宏觀審慎政策用處在於限制信貸過度增長並引發系統性風險,例如香港近年的樓市調控「辣招」就為上佳例子。

這概念在金融海嘯後急速冒起,原因之一正是IMF大力推廣。惟目前學界對宏觀審慎政策的短中長期經濟影響未有太大共識,多項政策工具如限制銀行貸款比率及提高資本充足要求等仍要微調,拉加德的政治家手腕及前(法國)財長履歷,相信可大派用場。

葉雲  Econ記者網站主編

 

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