2018年11月17日

林逸豪博士 EJ GLOBAL plus 寰球信識

與美元爭雄須符四大條件

美國總統特朗普上台年半以來，一邊跟中國打貿易戰，另一邊廂對北約和世界貿易組織（WTO）口誅筆伐，似要將美國與盟友們自二戰後建立的世界秩序打破，讓美國人回到上世紀二十年代孤立主義盛行的「美好」時光。眾所周知，貿易赤字是特朗普的心頭大恨，此君在上世紀八十年代經常在媒體發表偉論，聲稱美國在貿易問題上非常愚蠢，被聰明的外國人一次又一次欺騙。

其實，特朗普要解決貿易赤字的問題，「令美國再次偉大起來」，需要撼動的不是1995年成立的世界貿易組織，亦非1949年成立的北約。特朗普需要放棄的是自1944年以來不動如山的美元地位。

1944年，美國跟盟友們建立了「布雷頓森林體系」（Bretton Woods System），實行固定滙率制度。美國用自身的黃金儲備替制度背書，保證固定的美元與黃金兌換滙率。後來證明這體系短期有效穩定戰後人心，但其滙率調整靈活性不足，有限的黃金並不能支持全球經濟長期發展對貨幣的需求。最終時任總統尼克遜被迫於1971年取消金本位，允許美元自由浮動。始料不及的是，40多年下來，美元地位並未衰退，美國的貿易赤字自此影不離身。

在1971年前，各國滙率受到聯盟的保證，布雷頓森林體系內的國家沒有需要積聚儲備貨幣。體系崩潰後，各國的中央銀行為了維護自身貨幣的穩定性，開始大量囤積美元作為儲備。對大部分國家來說，持有美元能夠支持滙率穩定，但美元從何而來？很簡單，這些國家必須將貨品或商品銷往美國，換取美元。這就是美國自上世紀七十年代起長期貿易赤字的緣由。誇張點來說，地球上很多國家都在用人民血汗製造出來的貨品，換取美國用印刷機打印出來的美元和隨之而來的穩定滙率。伴隨美國的，除貿易赤字和廉價入口貨品，還有資本流入。

美國經濟受惠貿易赤字

對各國中央銀行來說，通脹會將其手中的美元價值逐漸侵蝕，所以央行要購買穩健的美元資產保值。穩健的美元資產在世間何求？又是美國國內。央行要把辛苦囤積的美元帶回去美國購買美國國債、大小公司的股票和債券。資本流入意味美國的金融市場從來不欠缺資金，而大量資金亦令美國政府和公司借貸成本減低。

貿易赤字聽起來令人避之則吉，實質不然。美國自1975年以來已經連續41年錄得貿易赤字和資本流入，期間國內生產總值扣除通脹後增長了3倍多，經濟體系亦從工業主導成功轉型為服務主導。

那麼，貿易赤字有沒有為美國帶來任何壞處？答案是有的。因為各國都爭相用貨品來換取美元，美國製造業的職位便隨之轉移到國外。這些鋼鐵廠、汽車廠職位是過去三代美國中西部白人藍領家庭的命根。從前，一個工人在底特律很容易就可以養妻活兒。這些職位大都消失了，剩下來的是待遇更好、人工更高但只適合大學生的職位。縱使貿易赤字和資本流入對美國利多於弊，美國中西部的選民卻對貿易赤字恨之入骨。

特朗普要對白人藍領選民有所交代，就要在貿易赤字交出成績單。可惜，貿易戰只能令雙方的貿易總量減低。貿易戰本身並不會減低各國對美元儲備的需求。可以說，貿易赤字跟美元地位是硬幣的兩面。這些都是經濟學家和華爾街銀行家的主流共識，老牌記者伍德沃德（Bob Woodward）的新書《惶惶不可終日》（Fear : Trump in The White House）便記錄了白宮前任首席經濟顧問、高盛前行政總裁科恩（Gary Cohn）很多嘗試用數據和理論說服特朗普貿易赤字並非洪水猛獸的情形。科恩鍥而不捨，每有新的數據說明貿易跟經濟增長的關係時，他都拿去給特朗普看，但每一次特朗普都拒絕聆聽科恩的報告。後來科恩因為不認同特朗普的關稅政策而辭任首席經濟顧問。

只有美元地位不再獨步天下，美國的貿易赤字才有可能消失。而只有兩種情況下美元的地位才會受到動搖，第一種情況是其他儲備貨幣的崛起，第二種情況是特朗普的政策改變美元現況。兩種情況都不大可能發生，但是第二種情況發生可能性比第一種高。要分析其他貨幣跟美元爭雄的可能性，我們要首先了解儲備貨幣必須符合的一些條件：1. 自由流動；2. 中央銀行政策獨立而透明；3. 經濟體系龐大而穩健，投資機會處處；4. 經濟體系財政健康。

在很多論者眼中，歐羅和人民幣都是有力的美元競爭者。的確，歐羅始創時曾經符合所有條件，對美元亦有所威脅。在世界各國銀行的貨幣儲備中，美元長期擁有60%以上的份額，而歐羅亦有20%的佔量。但是近年歐盟經濟死氣沉沉，欠缺創意和增長潛力。當下，經濟疲敝的歐盟各國都受到右翼民粹力量的衝擊，誰能保證歐盟在30年後仍然存在？

干預儲局損害財政健康

至於人民幣，它並不自由流通，人民銀行亦沒有可以跟聯儲局相比的獨立性。故此，人民幣在各國央行的貨幣儲備中只有2%比重。維穩為上的中國政府並不會放棄資金進出的控制權和蓬勃的出口業去換取人民幣的儲備地位。

特朗普不會因為貿易問題而主動動搖美元的地位，但是特朗普的政策及行事時常偏離常規，有可能間接影響美元。最應該注意的是他對聯儲局獨立性的干預和他本土政策對美國長期財政健康的影響。

在聯儲局方面，特朗普委任了鮑威爾（Jerome Powell）為主席。這位並非學院派出身的投資銀行家上任以來，因循聯儲局一貫的保守穩健作風，在經濟增長時期慢慢加息以防過熱。早前聯儲局加息後市場反應不佳，特朗普接受霍士電視台訪問時聲稱，聯儲局是他任內最大威脅。美國的傳媒在訪問過後都立即指出，特朗普並不可以隨便辭退鮑威爾，因為聯儲局法案訂明總統不能因為政策意見不合而辭退聯儲局主席。羅斯福總統於上世紀四十年代曾經被最高法院用同樣理由撤銷他辭退一個聯邦貿易委員會成員的決定。

特朗普唯一的本土政策政績就是去年9月通過的稅改。國會預算辦公室（Congressional Budget Office）今年4月發表了一個獨立報告，預計稅改會為美國政府未來10年帶來2萬億美元的額外債務。這是否代表稅改會令美國財政急劇轉差？美國在2018年有21萬億美元的國債。稅改會將美國國債增加大約10%，但它亦會帶來經濟增長。安永預測稅改帶來的經濟增長大約在2萬億美元左右。乍看之下，稅改並不會為美國長期財政帶來太大影響。

真正的魔鬼在細節，稅改會於2019年起取消奧巴馬年代在醫療改革中設立的強制醫保稅 （Individual Mandate）。2016年時美國的人均醫療支出已經佔國內生產總值17.2%，同時期其他發達國家的平均支出只有8.9%。這意味着美國每年浪費超過一萬億美元在低效率的醫療系統當中。強制醫保稅是奧巴馬有見及此的其中一個解決措施。政策的原意是懲罰沒有購買醫療保險的納稅人，因為只有生病的人買保險的話，保險公司便會收取異常高昂的保費。一個價廉物美的醫療保險市場需要健康的人補貼生病的人。

根據國會預算辦公室另一報告，美國的國債對國內生產總值比率將由2018年的78%，上升到2030年的100%、到2048年更達152%，其中四成的國債增幅將來自政府對老人醫療保險的開支（Medicare）。顯然，由2030年開始美元的可信性將會受到愈來愈大的質疑。如果強制醫保稅的退場令美國的醫療保險市場變得不穩定，人均醫療成本再次急劇增長，美元的審判日就會提早到來。

林逸豪博士  美國波士頓大學經濟學博士

                    香港國際問題研究所研究員

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