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2023年3月22日

高天佑 新聞點評

瑞士版「飲鴆止渴」

歐美銀行危機繼續發酵,瑞士政府及央行上周末極速出手,「強勢撮合」瑞銀(UBS)併購出事的瑞信(Credit Suisse),看似暫時拆除一顆炸彈,卻造成兩大後遺症。一是價值173億美元的瑞信AT1(額外一級資本)債券「被清零」,引起業界控訴「打茅波」;二是瑞士當局臨時修例,繞過UBS和瑞信股東投票而促成交易,儼然「改球例」兼「搬龍門」。經此一役,恐令投資者顧忌沾手銀行債券和股票,影響到銀行更難用市場化手法籌集資金,且可能為下一場危機埋下伏線。

AT1(Additional Tier-1)債券又稱為「可可債」(CoCo, Contingent Convertible Bonds),屬2008年金融海嘯後誕生的新玩意,旨在讓銀行增厚一級資本,能更好地抵禦風險,預防「海嘯」重演。其特色是票面息率較高,通常達5厘以上(吸引投資者認購),但償付排名低於傳統債券、僅高於股權。因此,當一家銀行爆煲破產時,清算資產首先會用來償還傳統債券,若有剩才償付AT1債券,再有剩才把餘款發派予股東。

換句話說,AT1債券的回報與風險程度皆排在中間,高於傳統債券、低於股權。一般而言,一家企業即使倒閉,總有一些資產可以變賣套現,債權人未必空手而歸;例如原本面值100元的債券,或可取回20至30元,所以「買債券」理論上比「買股票」享有額外安全護墊。

打破償付倫理 立壞先例

然而,按照今次瑞士政府及央行主導的UBS併購瑞信方案,UBS一方面以30億瑞士法郎(約32.5億美元)作價收購瑞信全部股權,較瑞信上周五收市市值折讓約60%,這意味瑞信股東須接受「四折賣身」,但總好過血本無歸;與此同時,在該方案下,瑞信現已發行、票面價值160億瑞郎(約173億美元)的AT1債券將會全數撇賬,即債權人「被清零」,比股東更淒涼。

瑞士當局這一招引起國際金融界嘩然,皆因它似乎打破了「債券償付排名高於股權」此一貫鐵律。誠然,所謂「魔鬼在細節裏」,瑞信該批AT1債券確實設有條款,訂明銀行資本比率低於特定水平時,整批債券可以撇賬(這也正是AT1債券吸收風險衝擊之神聖使命)。但債權人最谷氣是,瑞士當局的併購方案一方面讓瑞信股東「四折收數」,AT1債券持有者卻被徹底犧牲。某程度上,這是一個「魚蛋論」問題:「我只得『零蛋』,為何排我後面的股東還有『四粒魚蛋』?」

當然,瑞士當局這一着有其苦衷,包含三大考慮因素。首先,160億瑞郎AT1債券金額不菲,政府及UBS皆想避開替瑞信「找數」,若要令併購方案行得通,難免須犧牲該批債權人。其次,這宗併購雖屬「霸王硬上弓」,怎也需要瑞信管理層及員工配合,不宜讓他們手上的股權及認股權變成廢紙。值得留意的是,所謂30億瑞郎收購作價根本不涉現金,全用UBS股票支付,惟對於瑞信管理層及員工總算是一點甜頭。

第三,瑞士當局「打救瑞信」行動要跟時間競賽,包括須修改當地法例,繞過UBS和瑞信股東投票,強行落實交易,務求在本周一清晨前「完婚」,否則不但瑞信錯過「黃金救援窗口」,還可能令危機進一步蔓延。在此情況下,不少瑞信股東對於「被賣身」已相當不滿,若要他們手上的股票變零,勢必引起更大反彈,所以最終「(用UBS股票)四折找數」可說是個折衷之策。

銀行融資難 更依賴政府

總的而言,瑞士當局極速行動暫時拆了彈,卻造成兩大後遺症。一方面,歐美銀行至今累計發行約2750億美元AT1債券,瑞士這次打破「債券償付倫理」,既引起瑞信債權人憤怒,亦使其他AT1債券持有者自危,擔心隨時也會被犧牲。在倫交所掛牌的AT1債券ETF本周一曾插水逾15%,足以反映市場情緒。

下一次再有銀行擬發行AT1債券補充資本時,恐怕不易找到足夠買家認購,或須提高票面息率以抵消額外風險,將導致銀行資金成本上漲。

此外,今趟瑞信股東無權投票決定「賣身」與否,同時很多UBS股東也深感不滿,覺得被迫「硬啃豬頭骨」,卻無法透過投票「說不」,十分無奈,難免影響投資者對銀行股的評價。

經此一役,各大小銀行發行AT1債券或新股將面臨更高難度,累及透過市場化手法補充資金,於是變得更加依賴政府援助,對整個金融體系肯定不是好事。中國古語有云「飲鴆止渴」,「鴆」即毒酒。瑞士這次就像一個登山客在阿爾卑斯山遇險,身上缺水,只得一大批朱古力(CoCo)飲品,唯有「飲朱古力解渴」,雖不如毒酒即時致命,也不利於長遠健康,有可能為下一場危機埋下伏線。

 

(編者按:高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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