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2022年5月20日

高天佑 新聞點評

美股從「殺估值」到「殺業績」

美股再次暴跌,今趟不再是科網股拖累,而是緣於兩大超市集團Walmart和Target業績遠遜預期,毛利率受通脹蠶食致大幅收窄。這或多或少反映大市由「殺估值」進入「殺業績」階段,目前美股靠蘋果、微軟、Alphabet三隻相對堅挺的巨無霸力撐;當這三巨頭也被「殺邏輯」,上演最恐慌終極一跌,才談得上見底。

標普500指數周三急瀉4.04%,創2020年6月以來最大單日跌幅。導火線在於兩隻超市股,首先是Walmart周二公布的首季業績令人失望,儘管美國分部營業額按年增長4%,勝於市場測算的2.2%,但每股盈利出乎意料下滑多達23%,遠遜預期。據該集團管理層解釋,主要因為食品、能源等項目漲價,未能完全轉嫁至消費者,令毛利率遭削弱。

通脹埋身 投資者如夢初醒

Walmart「放榜」後,不少投資者質疑其控制成本不力,淪為超市行業「劣等生」,並寄望翌日(周三)公布業績的另一對手Target交出漂亮成績,展示如何在通脹環境下妥善管理成本,重振市場信心。豈料Target業績比Walmart更醜怪,首季營業額同樣按年增長4%,但毛利率由30%大幅收窄至25.7%,導致每股盈利勁跌48%。Target管理層對這份「超低分」功課的解釋亦與Walmart大致相同,主要歸咎於物價上漲令毛利受壓。

事到如今,投資者開始「接受現實」,逐漸明白到美國高達8.3%的通脹率對實體經濟帶來「副作用」,包括蠶食各行各業的利潤空間。人們本以為像Walmart、Target這些經驗豐富、管理優異的一流零售巨企,可把大部分成本漲幅轉嫁予消費者,所謂「貴買貴賣」,例如牛肉入貨成本漲價30%,只需把零售價同樣mark高30%,便可維持穩定毛利率。

不過,事實證明「條數冇咁簡單」,當物價在短時間內升勢過急,零售商很難憑着按比例「照單加價」轉移全部成本壓力。一來Walmart、Target儘管主打中低價格市場,卻並非最低檔次,在它們下面還有不少「一美元店」(dollar stores)及折扣店,後者貨物的質素和價格更相宜;如果Walmart和Target加價太多,部分客戶將會「向下流失」,因此,管理層需要在利潤率和市場份額兩方面權衡或妥協。

再者,美國通脹率高達8.3%,但4月份平均時薪按年僅升5.5%,意味民眾收入顯著跑輸物價,不少人需要節衣縮食,降低生活質素。再以超市牛肉加價30%為例,部分消費者未必豪得起「跟你30%」,可能要改食漢堡肉或者罐頭鹹牛肉。至於生活上較為「非必需」的紅酒、芝士等貨品,消費者的價格彈性更大,超市提價太勁將會令整體生意得不償失。

隨着不少投資者如夢初醒,Target周三股價暴瀉24.9%,市值蒸發249億美元;Walmart周二及周三累插17.6%,市值縮水715億美元。這兩隻失色巨擘不但拖累Costco、Kroger、Home Depot等零售股急挫,還延伸至製造業、服務業等板塊,造成大範圍跌市,標普指數500隻成份股中,只有8隻在周三力保不失。事關投資者們開始擔心,既然Walmart、Target這些優質藍籌股也難抵通脹蠶食利潤,其他行業公司恐也難幸免,只是對業績的影響相對滯後,可能未來幾季才開始陸續浮現。

據說「牛轉熊」周期往往有3個階段,第一階段是「殺估值」,體現於自去年11月至今,面對聯儲局加息預期高漲,大批高增長科網股累跌七成以上,這些股份的「市銷率」(Price-to-sales ratio)由數十倍天文數字回落至單位數。第二階段為「殺業績」,股市估值拾級而下之餘,企業利潤表現轉趨惡化,拖累股價進一步下滑,似乎Walmart和Target已揭開序章。

儘管美股近來跌得哀鴻遍野,但標普500指數由去年底高位計,截至本周三收市僅回落約19%,尚未正式進入熊市區間(自高位累跌20%以上),主要是靠蘋果、微軟、Alphabet三大重磅股力托。這三隻巨無霸共佔標普500指數接近17%權重,既非高估值「發夢股」,又坐擁強勁現金流,同時被視為受通脹影響較小,所以至今股價相對堅挺,儼然成為美股最後橋頭堡。

「殺邏輯」上演終極一跌

至於熊市最後階段是「殺邏輯」,譬如美股現時仍有一個堅實邏輯,即高通脹、地緣衝突等皆屬短暫因素,在兩三年後,蘋果、微軟、Alphabet這些好公司依然是好公司,只要長期持有、趁低吸納,最終贏面甚高。此番論述貌似無懈可擊,難以反駁;但正因如此,假若這種完美邏輯也受動搖,股市方會上演最恐怖終極一跌。

就像2008年金融海嘯期間,整個金融體系被視為瀕臨崩盤,「好公司始終是好公司」邏輯被「好公司也將不值一文」挑戰,投資者徹底喪失信心,標普500指數自高位累瀉逾50%。當然,並非每次熊市都要走到「殺邏輯」境地才算完成,縱觀美股自1928年起計28次熊市,約一半次數的跌幅介乎20至30多巴仙。投資者現在宜一邊祈禱,一邊綁好安全帶。

 

(編者按:高天佑著作《中產必須死》現已發售)

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