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2021年9月15日

高天佑 新聞點評

五招救恒大

恒大(03333)巨債危機愈演愈烈,拖累中港股市連日急瀉,並令人擔心「灰犀牛」引發「黑天鵝」。暫時來說,中國政府至少仍有五招可以挽救危局,避免情況失控。不過當局出手的力度和時機要微妙拿捏,「太遲」和「太快」也有不同風險,有點像美國政府2008年面對雷曼兄弟爆煲。

首先須搞清楚一件事,所謂「救恒大」,主要是指挽救這家「全球最大房企」(按銷售額計)巨債纏身造成的危局,特別是避免對宏觀經濟、金融體系、社會穩定產生太大衝擊,同時保障大批供應商、買樓客、債權人的合法權益。在這過程中,很大可能需要(至少暫時)保住恒大的招牌及企業組織。然而,「救恒大」不等於打救其股東,尤其是身負最大經營責任的老闆許家印。

誰當白武士 多先例可援

過去幾個月來,坊間已盛傳過中國政府多款「救恒大」可行方法,而到目前為止,起碼有五個方向仍然workable。第一是由國家直接「接盤」,讓恒大向一家或多家國企低價增發股票,國資變成大股東,許家印(及其他現有股東)持股被大幅攤薄。此舉既可令恒大獲得救急現金,亦能借國企信用穩住局面,紓緩追債危機,確保樓盤繼續興建和交付。這近似「華融模式」,就像中信集團、中保投資、國壽資產、信達資產、遠洋資本等5家國企上月聯合入主中國華融(02799)。

第二個方向可名為「蘇寧模式」或「紫光模式」,由政府「出面」,安排一批民企牽頭入主陷困的大型企業,國資亦可參與,惟不會扮演主角。此做法的好處是盡量維持市場化運作,避免政府背上太大包袱;不過在地產行業「三條紅線」監管下,大型民營房企即便未至於「自身難保」,也不願大幅增加負債,當局或須暫時「網開一面」,在「紅線」上給予短期豁免。

第三個方向是把恒大「拆骨」,讓其分批出售旗下資產還債,例如可分為華南資產包、華東資產包,以及物業管理、汽車、金融等業務股權,由不同的企業各自物色心頭好。這相當於「海航模式」,好處是操作靈活,但費時比較長。

還有一個方向可稱為「舊恒大模式」,話說恒大去年曾面臨過一次債務危機,當時有1300億元(人民幣.下同)「對賭協議」到期,恒大未能於限期前在A股IPO上市,按協議須向戰略投資者連本帶利「回水」,卻拿不出這筆錢。最後由廣東省政府出面協調,絕大部分戰略投資者願意把欠款換為恒大普通股權,又或者延期追債,令該房企掙到一些喘息空間。

按同樣做法,中國政府現在也可「勸喻」恒大的供應商和債權人(包括銀行),接受債轉股、「以房抵債」或者債務延期。不過相比起去年的1300億元到期欠款,恒大截至今年底總負債達1.97萬億元,其中1.57萬億元屬12個月內到期流動負債(包括債券、借款、應付賬等),況且系內不少發展中樓盤已陷於停滯,局面遠較上一次危機嚴峻,政府單靠「溫馨提示」未必足以撲熄所有火頭,這一招或許只能作為「組合拳」之一。

最後,中國政府其實不一定要「做些什麼」來救恒大,「不做些什麼」亦能奏效,例如宣布「房住不炒」和「三條紅線」監管已取得階段性成果,暗示未來一段時間稍為放緩力度。這消息一出,不但恒大的銷售現金流馬上好轉,同業亦將更有興趣低撈其資產包,甚至供應商和債權人也樂於「以房抵債」,債務危機或可稍解。

顧道德風險 出手莫太遲

綜上所述,儘管情況不斷惡化,中國政府並非沒辦法「救恒大」,但為何至今還未出手?一般認為,「寶刀出鞘,勢必飲血」,當局這輪「三條紅線」監管必須「見紅」才算達到效果,若太早「收韁」讓恒大如此冒進的巨企能夠逃過一劫、全身而退,將造成道德風險(moral hazard),無法以儆效尤。

然而,倘「出手」太遲,錯過救援黃金時間,恒大這隻「灰犀牛」恐會引發「黑天鵝」,連環爆雷,就如2008年美國政府在早期未有全力打救雷曼兄弟,正是顧慮道德風險,並認為該投行只是美國眾多金融機構之一,倒閉也不算「大鑊」,豈料隨後掀起金融海嘯,美國政府儘管「轉軚」,瞓身搶救花旗、美銀、高盛、大摩、AIG等其他金融機構,根本已難阻海嘯蔓延全球。由此角度看,中國政府「救恒大」時機須小心拿捏,慎防「救得太遲」。

 

(編者按:高天佑著作《中產必須死》現已發售)

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