山海關過來找你

在內地做生意或買股票，當涉及東北三省便要提高警覺，正所謂「投資不過山海關」；但想不到你不闖山海關，山海關是會找上門來的。綠城中國（03900）本周股價暴瀉，因該公司疑似不務正業，斥資27.2億元（人民幣．下同），以超高溢價從萬達手上收購一家大連保險公司11.55%股權。其背景是綠城於3年前被央企中交集團入主，以為經過宋衛平、九倉（00004）、融創（01918）等風波之後，終於找到一戶好人家；豈料中交派出大連前副市長張亞東空降出任綠城行政總裁，致小股東無端端跨過山海關。

綠城本周一宣布擬斥27.2億元，收購百年人壽之11.55%股權。該公告雖未有披露賣方，惟資料顯示，百年人壽現時第一大股東為萬達集團，持股恰恰是11.55%，其他股東持股均不及此數。萬達於2014年至2015年前分批買入股權，據估算成本價約11億元，今次若成功賣出套現，料獲利甚豐。

綠城超貴入股險企

按綠城收購價計，百年人壽估值237億元，對比去年純利3.5億元，以及截至今年6月底資產淨值51億元，相當於市盈率（P/E）68倍及市賬率（P/B）4.6倍，可說貴得離譜。須知道，即使已上市的內險股龍頭如平保（02318）和中人壽（02628），P/E均僅10多倍，P/B亦只得1至2倍。

更何況，百年人壽的資產質素不見得特別好之餘，反而比同業遜色。中國保險業協會資料顯示，截至今年第三季，該險企的核心償付充足率只有91.19%，遠低於全國險企平均水平（235%），且已連續第八季下降。實在很難說服綠城小股東，為何值得以「離地價」入股這間公司。

綠城方面則解釋，是項投資的裨益為「公司的主要顧客群（買樓客）與目標公司的保障型保險顧客群具有一定重疊，預期將會有交叉銷售的潛力」，這說法難免有點搞笑，若然講得通，則很多行業都可跟險企「有交叉銷售潛力」，問題是值不值得為此去參股一家保險公司。

交易方共通點「大連」

實際上，房企和險企的融合不算鮮見，可是十居其九是後者向房企注資，就像平保先後入股旭輝（00884）、碧桂園（02007）和華夏幸福（600340.SH）等。皆因險企擁有低廉資金成本優勢，加上需要匹配長久期資產，趁低價投資房地產堪稱天作之合。相反，內房股現正面臨融資難危機，發債息率動輒逾10厘，假如再用自己的「吊命錢」去投資回本期漫長的險企，怎自圓其說呢？

再者，內地現有200多家險企，從靜態指標來看，資產質素優於百年人壽的大概起碼有100間，綠城為何偏偏不嫌超貴篤定要揀這一家？而且綠城總部位於杭州，跟百年人壽大本營、山海關之外的大連相距甚遠，雙方緣何扯上關係？

這就要由2015年說起，當時中交集團從綠城創辦人宋衛平等管理層手上，購入綠城29%股權，晉身第一大股東。及至今年8月，中交派出張亞東出任綠城行政總裁兼執行董事。張亞東籍貫山東文登，地方官吏出身，長期在大連市政府任職，包括2013至2016年擔任副市長，惟官運亨通的他卻幾乎全無房企管理經驗。

誠然，綠城投資百年人壽的交易，雖在張亞東出任行政總裁後發生，但外界不易知道他扮演什麼角色。不過客觀分析，張亞東、百年人壽和萬達集團這三方都有一個關鍵詞，就是「大連」──張亞東長期於大連當官（位至副市長），百年人壽總部大本營同樣在大連，另眾所周知萬達集團起家於大連（曾稱「大連萬達」）；而除了張亞東之外，找不到綠城和百年人壽之間有任何關係。

最多災多難內房商

綠城可能是史上最多災多難（又沒執笠）的房企，首先是創辦人宋衛平由於個人原因陷入財困，後於2012年引入港資九倉，令小股東一度以為獲得大水喉。九倉最初持有綠城25%權益，並可透過行使CB（可換股債券）增持至35%而成為第一大股東，惟基於種種原因，九倉並無加注，雙方合作一直有限。

後於2014年，融創從宋衛平手上收購綠城24%股份，晉身第一大股東；但時隔不夠半年，宋衛平便反悔，最後雙方取消交易，和平分手。

換言之，綠城曾分別找過港資大水喉（九倉）及民企白武士（融創）救援，可惜均未能遇上好歸宿。及至引入中交集團，不少小股東額手稱慶，覺得起碼穩穩陣陣；豈料這個「央媽」突然空降一名大連前副市長來揸旗，不但令綠城不務正業去搞保險，還無端端跨出了山海關。這簡直像荷里活恐怖喜劇《死神來了》（Final Destination）橋段，是福不是禍，是禍躲不過。

講到底，世界充滿奇蹟，百年人壽未必不是一筆好投資，且待綠城進一步解畫，小股東暫時只能自求多福。

(編者按：高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯)