4萬億基建借屍還魂

筆者上周寫過〈出口出力出錢救市〉，預言在深圳市率先成立100億元（人民幣．下同）基金打救上市公司之後，全國將有更多城市仿效；沒料到果然出現此「劇本」橋段，北京市各區近日有同樣舉措，金額高達幾百億元，用作支持陷入困境的上市民企。按此趨勢，全國各地「打救民企」基金規模可能以萬億元計，很容易令人聯想起2008年「4萬億救市」後湧現的地方投資平台，只不過當年的旗號是推動基建，今次則為支持民企。這劑特效藥能否靈驗尚待觀望，只怕也會衍生包括債台高築、資源錯配、利益輸送等諸多後遺症。

《北京日報》昨天報道，為了「全力支持民企發展」，該市下屬各區已紛紛通過設立基金或專業平台形式，為當地上市民企解困。其中，朝陽區、海淀區、西城區已設立的基金規模分別為250億、100億、100億元，即單計此三區總額已達450億元。

據報道，這些基金主要用作支持暫時陷入流動性危機，但業績良好、專注實體經營的優質民營上市公司，援助方式包括貸款或入股，然而「不會謀求控股權」。除了政府出資，基金亦打算引入合作金融機構及其他社會資本，藉以擴大規模。

挽救押股民企免爆倉

正如筆者在〈出口出力出錢救市〉一文指出，A股滬深兩市3500多家上市公司當中，目前共有2422家的大股東向金融機構抵押了股權融資，即俗稱「孖展押股」借錢，佔上市公司總數68%，單計民企佔比更接近九成（因國企甚少會抵押股權）；隨着上證指數由年初3350點急瀉至2500點水平，插穿2015年「大時代」股災低位，很多這些民企大股東現正面臨「集體爆倉」，一旦觸發「人踩人」連鎖效應，勢必上演超級股災，更將危及整體經濟以至社會穩定。

正因如此，中國政府當務之急是挽救大批上市民企免於爆倉，一方面在中央層面出聲力撐及推出多項措施，同時授意地方政府出錢救助各地所屬上市公司，所謂「自己民企自己救」。

在此背景下，深圳市政府早前率先成立了首個100億元基金平台，供當地上市公司大股東押股借錢，年利率和抵押率分別為9厘和70%，均遠優於市場水平；例如市值10億元的股份，抵押給政府可借到7億元現金，而若押給證券商，最多借到3.5億元，且年利率達雙位數字，變相地方政府取代了證券商角色，以「超筍」條件借錢予民企老闆「轉孖展倉」，避免他們爆倉拖累大局，堪稱「非常時期用非常手法」；看來這只是首批子彈，深圳市政府後續還安排了數百億元專項資金，用作協調化解上市公司大股東質押風險問題。

至於這次北京各區撥款最少450億元，就更進一步，既向大股東貸款，亦會直接向上市公司注資入股，預料有助民企化解財務危機。在深圳和北京牽頭之後，預料全國將有更多地方政府有樣學樣，畢竟這對於當地提振經濟、穩定社會、維持就業及創造政績有百利而無一害，何況用的是「公家錢」，地方官員何樂而不為；按此趨勢，以全國有三十多個一級行政區及三百多個地級或以上城市，最終的「救市基金平台」規模很可能達到數以萬億元。

10年前救市賬單未找清

一切似曾相識，令人想起在2008年「4萬億救市」後湧現的地方投資平台，同樣由中央政府授意，並由地方政府出錢設立，用作推動基建以挽救當時環球金融海嘯下備受威脅的內地經濟。這劑特效藥結果非常靈驗，甚至獲得超乎預期的效果，直接推動中國經濟在全球一枝獨秀，快速地超日趕美，大大提振國威，可是也留下包括地方債危機、過度投資、資源錯配、貪腐猖獗等諸多後遺症，以至當局近年力推供給側改革、金融去槓桿等痛苦措施，其實仍是在為10年前那張賬單找數。

歷史往往循環，想不到時隔10年，上一張卡數還未清完，眼下中國政府面對貿易戰、國進民退、內需不振、投資失速等內憂外患，似乎又要被迫重施故伎，讓「4萬億救市」招數借屍還魂。當然，這次直接塞錢予民企大股東或上市公司，儘管難免仍有利益輸送問題，但比起當年由地方政府去推動基建，經濟效益或許會更高，最大的後遺症可能在於加劇地方債危機。

最終如何填氹？不外乎土地財政或者貨幣寬鬆。有趣的是，根據北京市國土資源委員會最新消息，該市將在第四季加快土地供給，11月最少有13幅地拍賣，涉資逾300億元，兩者皆打破歷來紀錄。由此看來，雖云「房住不炒」，惟最能打救中國經濟的始終是樓市。

(編者按：高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯)