股王跌停板啟示

中央救市藥效短癮，A股繼續泥沙俱下，就連「股王」茅台（600519.SH）昨日也黯然跌停板，事關最新公布第三季營業額和純利分別按年增長3.8%和2.7%，表面看不算差，但因粉絲們期望高，無法接受這天王巨星竟然回歸平淡，以致爆發「估值殺」，步上港股股王騰訊（00700）後塵，而今日遭殃的可能是平保（02318）。

實際上，一家上市公司的業績好不好，最關鍵參照指標正是「預期」，例如某家企業原本被估計勁蝕100億元，結果只蝕了50億元，從市場角度看便屬於「好業績」，可望刺激股價。

業績遜預期失光環

被捧為國寶級的茅台本周日公布，第三季營業額和純利達188.4億和89.7億元（人民幣．下同），按年分別增長3.8%和2.7%，按季更錄得7.6%和23%增幅，絕對不算失禮，卻由於遠遜市場預期，以致昨天甫開市便跌停板（跌幅10%），弱勢一直維持到收市，屬該股2001年上市以來，首次出現全日跌停慘況（2013年盤中一度跌停，惟收市前股價回升開板），股王光環大為失色。

市場對茅台業績預期究竟有幾高？綜合內地多家證券商預測，普遍估計該公司第三季營業額和純利均按年升30%以上，增速跟最近幾個季度相若；按照這個角度，茅台的最新季度成績表確實令市場失望。

茅台身為中國最高端白酒品牌，每年產量有限，乃稀缺產品，食正內地近年「消費升級」大趨勢，一方面銷量猛增，同時得以不斷加價，令每瓶酒毛利愈來愈高，實現量價齊升，幾乎是所有企業的美夢。

由2015年至2017年，茅台每年營業額從300億元增至527億元，純利也由155億元提升至270億元，增幅均逾七成；期內股價亦從2015年不足200元，到今年6月最高升穿800元，火箭式逆市飆升逾3倍，市值突破1萬億元，稱為股王當之無愧。

在此背景下，茅台第三季業績為何令人大跌眼鏡？馬後炮固然可以找到眾多原因，包括中國經濟放緩、消費升級轉為消費降級、公務應酬飯局減少等等。然而歸根究柢，其實毋須什麼特別解釋，皆因任何市場、產品或商業模式都有其天花板，不可能無止境高速增長，總有回歸平淡，甚至掉頭倒退的一天，問題只是投資者能否預知這一日出現的時機和情況；固然沒有人可以精準地估頂摸底，若能模糊地把握大方向已穩陣贏多輸少，倘可憑經驗和靈感預計得更加具體，那就是高手級數了。

無論如何，在昨日跌停板之前，茅台股價已從6月的800多元回落至上周五收市的610元，調整幅度接近25%，一來是跟隨A股大氣候下跌，二來也反映少數人因各種緣故（包括內幕消息、準確預判或者純屬好彩）而提早出貨。昨天跌停板後，茅台股價相當於今年動態市盈率約20倍，考慮到該公司的品牌價值、產品稀缺性以及業績仍處於增長期，此估值不算便宜也不算離譜，不過，股市的特色是股價上升或下跌往往都會「過龍」，一旦市場情緒逆轉，落難的股王儘管基本面依然不俗，也可能會被踩到腳底。

平保褪色恐步後塵

今年最經典例子當然是港股股王騰訊，股價從年初475港元，插水至目前260港元，累瀉超過45%，蒸發接近2萬億港元市值，現價相當於25倍動態市盈率，簡直不似一家龍頭科網公司的估值，反映股民由極度樂觀轉為極為悲觀之急劇。

另一隻面臨「估值殺」的受害者可能是平保（02318），昨晚公布第三季純利按年倒退7%，按季更減少34%，雖說主要歸咎於會計準則調整，可是身為近年高速增長的內險股大哥大，最新業績居然褪色，難免令不少投資者大失所望甚至震驚。該公司或許預料到此一危機，所以在公布業績的同時，宣布打算從市場回購最多10%股本，或有助支撐股價。

從宏觀加樂觀角度看，根據歷史經驗，當騰訊、茅台、平保這些優質藍籌股王也相繼落難，股價大幅調整，或許意味熊市已進入最後階段，惟終極跌浪可短可長，持續低迷好幾年也不出奇，投資者仍是持盈保泰為妙。

(英文版本由EJ Insight翻譯)