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2015年6月1日

高天佑 新聞點評

恒大派息又愛又恨

中港股市高企,不少上市公司趁機配股集資,但很少有一家公司像內房商恒大(03333)般「悽慘」,上周四籌組配股集資約46億元,僅相當於當時市值(1022億元)的4.5%,數目不算大,但消息一出,卻拖累翌日股價急瀉27%,蒸發市值277億元,可謂始料不及。市場反應如此激烈,今次配股只是導火線,最主要原因是恒大這幾年來的財務及資本政策,愈來愈令外界「看不透」。

自從「滬港通」於去年11月中開通以來,筆者不少內地朋友都對恒大情有獨鍾,皆因恒大在內地的名氣確實響亮,既是全國三大地產商(按銷售額計)之一,其名下廣州恒大足球隊更是中國最強、在亞洲也數一數二的勁旅。

派錢又配股令人費解

在「滬港通」之前,恒大股價長期在3元水平徘徊,市盈率不足3倍,市賬率低於0.7倍,難怪內地股民都認為,如此一家龍頭企業,估值不該這麼低殘,肯定是港股投資者「唔識貨」。是以自去年底開始,恒大備受「北水」追捧,持續位列「港股通」成交額十大,股價一度升穿8元,至上周四(籌組配股前)仍收報6.9元。

可是傳出配股消息後,就連內地的「恒粉」亦紛紛在微信上向筆者表示感到不解,又問應否沽貨斬纜。最明顯的一點,在於恒大不久前剛宣派2014年度末期息每股0.43元人民幣(約0.538港元),將於本月16日除淨,總派息金額接近80億港元,按宣派日股價計的股息率達13.8%,按現價計亦有10.6%。

換言之,恒大既然如此「豪派」高息,為何又要配股集資?按理說,只須把派息金額減少一半,便可滿足今次配股的資金需求,並可節省稅款和手續費。與之相反,現時左手配股集資,右手大派高息,有點兒多此一舉,難怪令小股東們不解。故今次配股一度傳出要擱置,後來下調配股價(由6.36元降至5.67元,較上周四收市價折讓18%),似乎勉強獲得足額認購,但按最新配股價(5.67元)及上周五收市價(5.05元)計,認購者甫接貨便損手11%。

恒大令人「不解」其實已非首次,例如該公司在2012年度純利高達92億元人民幣之下,卻宣布不派股息(2011年度派息28億元人民幣),令市場嘩然。豈料約半年後(2013年10月),恒大突然「轉軚兼補鑊」,宣布「追派」2012年度末期息每股0.18港元,總派息金額23億元人民幣,當時的股息率為5.5%。

債務壓力長期沉重

由於機構投資者(尤其外資大行)很重視派息政策,故恒大該次「回心轉意」,一度令大行以為「孺子可教」,對恒大的估值亦有所提升。詎料恒大之後「愈派愈勁」,甚至「勁到你驚」,2013及2014年度的派息金額分別激增至63.3億及62.7億元人民幣,股息率持續超過10%,派息比率亦逾50%。

若是一家像領匯(00823)或電能(00006)般財務穩健的公司,願意如此「慷慨」地派息,必然受投資者愛戴,但恒大的財務狀況距離穩健標準甚遠,例如截至去年底總負債達3621億元人民幣,相當於股東權益的3倍,或當時市值的5倍;據美銀美林上周最新報告估計,恒大的淨負債比率高達250%。

債務如此沉重,按常理,恒大應該憑賣樓現金積極減債,以讓投資者安心及節省財務成本;偏偏恒大似乎無意減債,除了豪派股息,還不斷投資大量現金於糧油、礦泉水等新業務,令身上債務有增無減。是以很多機構投資者都擔心,一旦內地樓市稍為放緩,恒大便可能像綠城(03900)或佳兆業(01638)般面對資金周轉問題。因此恒大在「滬港通」之前長期估值低殘,實非無因。而今次「左手配股,右手派息」此一看似矛盾的動作,就如駱駝身上最後一根稻草,令新近入場的內地「恒粉」們也驚呆了,以致股價在一日內崩潰。

該集團主席許家印現時持股約70%,按現價計約值520億港元,讓他位列福布斯華人富豪榜第35位。可是萬一恒大touch wood步個別內房商爆煲後塵,他便可能「渣都冇」;故現在豪派股息,甚至「借錢派息」或「配股派息」,起碼有大筆現金落了袋,隨時可以東山再起。但對小股東來說,投資一家公司是帶有持續經營的預期,而非只為收兩年股息然後就凋謝,這是市場現時對恒大感到迷惑的主因。

當然,公平點說,恒大看似矛盾的派息及配股動作或許也有合理解釋,例如在宣派股息後,突然發現千載難逢的投資機會,故臨時決定配股以把握;同時許家印對內地樓市及恒大發展極有信心,故認為毋須減債降槓桿。但無論如何,恒大都有必要向市場清楚交代,才可挽回投資者信心,尤其是不要令「恒粉」們心碎。

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