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2021年9月6日

魯賓尼

實實在在的滯脹威脅

近幾個月來我一直警告當前持續寬鬆的貨幣、信貸和財政政策組合會過度刺激總需求進而導致通脹過熱。而令這一問題更加複雜的是中期的負面供應衝擊將減少潛在增長並拉高生產成本。兩種動態結合之下就可能催生1970年代式的滯脹(在經濟衰退的同時通脹上升),最終甚至可能引發嚴重債務危機。

直到最近我還在將注意力放在中期風險上,但如今人們有理由認定「溫和」滯脹已經開始了。儘管出台了大規模的貨幣、信貸和財政刺激措施,美國以及許多發達經濟體的通脹率卻在上升,而增長則急劇放緩。

目前有一種共識認為美國、中國、歐洲和其他主要經濟體的增長放緩是勞動力和商品市場供應瓶頸的結果。華爾街分析師和政策制定者的樂觀說法是這種暫時性溫和滯脹只會於存在供應瓶頸的時候出現。

但事實上今年夏天的這一小規模滯脹背後存在着多種推動因素。首先,新冠Delta突變株暫時提升了生產成本,降低了產出增長,並制約了勞動力供應。勞動者們(其中許多人仍在領取即將於9月到期的增強型失業救濟金)不願返回工作場所,尤其是在Delta突變株肆虐之時。而由於學校停學和無力支付幼託機構費用,那些有孩子的人往往只能待在家裏。

在生產側,Delta突變株正在擾亂許多服務部門的重新開放,並給全球供應鏈、港口和物流系統帶來了麻煩。而半導體等關鍵投入品的短缺則進一步阻礙了汽車、電子產品和其他耐用消費品的生產,從而推動了通脹。

儘管如此,樂觀主義者依然堅稱這一切都是暫時的。一旦Delta突變株趨弱且救濟到期,勞動者就會回到勞動力市場,生產瓶頸將得以緩解,產出增長加速,核心通脹率──當前在美國接近4%──將在明年回落到聯儲局的2%目標水平上。

而在需求側,人們假設聯儲局和其他央行將開始放棄其非常規貨幣政策。再加上明年的一些財政收入增長(屆時赤字可能會降低),這應該會減少過熱風險並使通脹得到抑制。然後,當前的溫和滯脹將在明年被一個皆大歡喜的狀況──更強勁的增長和更低通脹──所取代。

經濟硬着陸之憂

但如果這種樂觀看法有誤,滯脹壓力持續到今年以後呢?值得留意的是,各種通脹數字不僅遠遠高於目標,而且還愈來愈持久。比如美國的核心通脹率(剔除了波動較大的食品和能源價格)到年底可能仍然接近4%。從拜登政府的刺激計劃和疲軟的歐羅區經濟體即使在2022年也可能出現大規模財政赤字的情況來看,宏觀政策可能繼續保持寬鬆。至於歐洲央行和其他許多發達經濟體央行,則仍然完全致力於在更長一段時間內繼續實施非常規政策。

儘管聯儲局正在考慮縮減其量化寬鬆政策,但它很可能會在整體上繼續保持穩健並見機行事。正如大多數中央銀行一樣,它已經被近年來私人和公共負債(相對GDP的比率)的激增引誘到了一個「債務陷阱」裏。即使通脹率保持在高於目標的水平,過早退出量化寬鬆也可能導致債券、信貸和股票市場崩潰,進而導致經濟硬着陸並可能迫使聯儲局轉頭恢復量化寬鬆。

畢竟這種狀況已經在2018年第四季度和2019年第一季度之間出現過了。聯儲局此前曾經試圖提高利率和縮減量化寬鬆規模,但信貸和股市隨後雙雙暴跌,使之立刻停止了政策收緊。隨後當美國經濟在幾個月後遭遇貿易戰導致的放緩並出現輕微的抵押資產違約收回狀況時,聯儲局就徹底回歸了減息和(借助後門實現的)量化寬鬆。

這一切都發生在新冠事件給經濟帶來巨大影響並推動聯儲局和其他央行採取史無前例非常規貨幣政策的整整一年前,而政府則因此積累了自大蕭條以來最為巨大的財政赤字。當市場在經濟放緩和高通脹情況下遭受衝擊時,對聯儲局的真正考驗就將到來,而它到時很有可能會投鼠忌器,閃爍其詞。

正如我之前所論證的那樣,負面供應衝擊可能會在中長期內持續存在,至少在下面九個方面已經可以將其識別出來。

首先,存在着去全球化和保護主義抬頭的趨勢,長距離供應鏈的碎片化和回歸母國,以及發達經濟體和主要新興市場的人口老化。更嚴格的移民限制阻礙了從較貧窮國家向較富裕國家的移民。剛剛開始的中美冷戰可能令全球經濟走向分裂。氣候變化已經擾亂了農業生產並致使食品價格飆升。

此外,全球疫情的持續將不可避免地導致更多的國家自力更生並對關鍵貨物和材料實施出口管制。網絡戰正日益擾亂生產,但遏制的成本卻仍然高昂。而針對收入和財富不平等的政治反彈正促使財政和監管當局出台強化工人和工會權力的政策,為工資的加速增長創造條件。

雖然這些持續的負面供應衝擊有可能降低潛在增長,但寬鬆貨幣和財政政策的持續可能引發通脹預期的脫錨。由此產生的工資-物價螺旋型增長將催生一個比1970年代更加糟糕的中期滯脹環境──當時的債務相對GDP的比率可比現在要低。而這也是滯脹型債務危機的風險將在中期內繼續隱現的原因。

魯賓尼宏觀經濟研究會CEO, TheBoomBust.com網站聯合創始人。

Copyright: Project Syndicate, 2021.

www.project-syndicate.org

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