2016年7月29日

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聯儲局到底想不想加息

美國聯儲局公開市場委員會（FOMC）經過兩天會議後，一如市場所料，於本港時間周四凌晨宣布息口不變，聯邦基金利率維持在零點二五厘至零點五厘水平。

由於議息聲明增添了「美國經濟前景短期風險下降」的字眼，而聯儲局對勞工市場的描述明顯較六月時樂觀，決策者似有為最快九月加息預留空間之意。議息聲明發表後，聯邦基金利率期貨市場給予美國年內加息的機率即時增至一半以上，達百分之五十三。

值得注意的是，剛結束的會議是上月二十三日英國公投脫歐後聯儲局首次議息，決策者雖保留密切觀察海外動向的說法，但在六月與七月聲明之間作一比較，聯儲局對美國經濟繼續以溫和步伐增長的信心顯然有所加強，意味局方經審慎評估後，認為英國脫歐引發的環球經濟和金融不確定性，不足以拖美國經濟後腿，否則決策者不會在聲明中加插「美國經濟前景短期風險下降」這句話。

聯儲局對美國經濟的展望明顯改善，但從一些「市場指標」判斷，投資者未必認同，當中以立足於長短期債券息差的孳息曲線（yield curve）平坦化最令人擔憂。議息聲明發表後，美國十年期與兩年期債息差距繼續在不足零點八厘水平徘徊；美債孳息曲線對上一次如此平坦，已是二○○七年十二月次按危機觸發金融海嘯以前的事。在歐洲多國和日本公債紛紛陷入負利率的今天，孳息仍處正數的美國長債受到資金追捧，也許能為美債孳息曲線平坦化提供部分解釋，但息差持續受壓，銀行固然叫苦連天，亦非一個全民就業、穩步擴張的經濟應有之象。

到底是債市對前景過度悲觀，抑或聯儲局低估了經濟重陷衰退的風險，每見外圍形勢稍為喘定，便匆匆向上修訂經濟展望？

不經不覺，美國經濟踏上復甦之路已滿七年，期間各環節的表現，可用「此落彼起、榮辱交替」來形容。復甦初期，美國家庭忙於減債去槓桿，而物業價值低於貸款額的「銀主盤」更加堆積如山，私人消費和房產相關活動對經濟增長自然談不上什麼貢獻；若非政府不顧財赤飛升大增開支，山姆大叔在衰退深淵還要沉淪多久，難說得準。

美國樓市在二○一一/一二年間見底，負資產、去槓桿情況開始改善，新屋動工和私人消費好不容易漸入佳境，政府與國會卻在此時就削赤問題爭持不下，共和、民主兩黨多次以債務上限為籌碼大玩「政治博弈」，美國財政政策開始步入緊縮，政府開支對增長的貢獻由正變負。到了連媒體也沒興趣圍繞美國「財政懸崖」（fiscal cliff）大做文章，又輪到油價從二○一四年起狂瀉，拖累能源業、製造業等領域。

七年說長不長說短不短，但自從美國擺脫大衰退以來，不同環節都是此進彼退，幾乎從未出現所有領域同步向前的勢頭。這也許是債市始終對美國復甦抱有疑慮，在聯儲局正式啟動加息周期後，長債孳息持續走低的部分原因。

然而，有一點值得注意，孳息曲線平坦化甚至出現長息低於短息的逆向（inverted）形態，過去雖多次預示美國經濟惡化，但一九九○、二○○一以至二○○七至○九年，衰退發生前皆出現就業增長大幅減速和製造業急劇萎縮的現象。

今天情況不同，反映製造業情緒的供應管理協會（ISM）製造業指數，六月份升至十六個月以來最高水平；而非農業職位經歷五月「驚嚇」後，上月回復二十八萬七千個的強勁增長，過去六個月新增職位平均多達二十一萬八千個。

正面地看，今天美國就業、樓市、製造業、消費以至能源環節都錄得溫和增長，較二○○九年步出衰退以來任何時候都要全面。債市圍繞經濟發出的警號受央行政策、尋息熱潮等因素干擾，只宜作參考不能盡信。聯儲局今年內若連一次息也加不成，難免令人懷疑決策者到底在等待外圍「出事」，為局方提供維持超低息環境的藉口，抑或真心真意按數據行事。

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