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2015年7月22日

社評

中國要向英美學習什麼?

中央「暴力」救市,國家財政部副部長朱光耀(圖)日前在倫敦就事件發表評論,既為當局干預市場作出辯護,同時直認內地股市存在監管錯配,須向英美等成熟市場學習。

此番言論,不管只是「門面說話」、意在應對外界尤其外資對內地不惜一切救市的強烈質疑,抑或反映北京高層確具深化改革有錯必改的意向,朱氏以內地財金高官身份坦承股市監管存在缺失,總算踏出了正確的一步。

問題是,中國要向西方學習什麼?內地股民飽嘗威力足以令財富瞬間蒸發的股災之痛,歸根究柢源於A股過去一年升勢太急,股價嚴重脫離企業基本因素,簡而言之就是泡沫。中國要向西方學習的,是在動盪發生後阻止股價進一步下滑的「成熟市場」處理手法,還是如何在泡沫形成前防患於未然?

若是前者,中國非但不能寄望在英美身上汲取什麼寶貴經驗,英美甚至大有空間反過來向中國學習。在金融海嘯、歐債危機和美國債務上限風波三宗動輒引發系統性災難的重大事件中,英美當局皆曾出手限制甚至禁止沽空;A股大跌,內地不僅針對沽空客採取行動,還怕出師無名,冠上「惡意」二字。相對早於內地以類似措施托市的英美,中國可謂青出於藍。撇除法治體制等無法直接比較的條件,純以目的為本,誰該向誰「學習」?

內地粗暴干預股市,招如雨下令人側目。我們完全沒有「美化」中國之意,所以舉出上述充滿諷刺意味的例子,目的是說明英美一類「成熟市場」,不一定是中國的最佳借鏡。再看前面提及的第二點:中國要向英美學習如何防泡沫於未然嗎?

從格林斯平到貝南奇到耶倫,美國聯儲局歷任主席不是明確否定主動出手應對資產泡沫,便是紙上談兵光說不做。以期權認沽概念隱喻央行為股市「封底」,Greenspan Put已被列為獨立的財經名詞;買債量寬令聯儲局資產負債表海量膨脹,標普五百指數跟央行購債規模相關系數幾近一;針對科網和生物科技股發表估值過高言論,耶倫以為「出口術」能為相關板塊降溫,結果適得其反自討沒趣。那說明什麼?中國聲稱有意「學習」的對象,在助長泡沫惡化上屢建奇功,防範泡沫卻一籌莫展。在這方面,英美自然亦非中國的理想樣辦。

美國確有一個對中國處理股市泡沫大有參考價值的楷模,卻不是「其身不正」的決策者,而是早已寫在牆上的歷史案例。

一九二九年的華爾街股災,觸發後遺症延綿多年且為二戰埋下伏筆的經濟大蕭條;二○○○年科網泡沫爆破,美股市值蒸發五萬億美元,相當於其時GDP的一半。殺傷力如此巨大的股市崩盤,卻只為美國帶來一次歷時既短萎縮幅度亦有限的經濟衰退。

這中間的分別,在於科網時期儘管全民皆股,但投資者多以自己的錢炒作,涉及的債務和槓桿不多。上世紀二十年代末的股災,卻牽涉大量債務和槓桿。經典小說《大亨小傳》以至大量以大蕭條作為背景的電影,對當時有多少人因「炒燶孖展」而走上絕路,明示暗示隨處可見。

內地股民在A股暴漲暴跌中,飽嘗槓桿的順周期(pro-cyclical)威力,中證監在股市風暴中最大的敗筆,在於任由槓桿失控和放縱莊家炒賣高風險創業板股份。以美國兩次世紀股災為鑑,內地的情況若不小心處理,大有可能成為一九二九年而非二○○○年的翻版。

禁止沽空窒礙價格訊息發放,令以價值為依歸的投資者無法作出適當的買賣決定。公司「鴕鳥式」停牌更加治標不治本,隱藏而不能解決問題。試想像,次按風潮發生後,美國禁止住宅買賣,樓市能起死回生嗎?

昨天是中國滙改十周年,北京當局確有必要認真檢討今次A股事件,反思如何為人民幣國際化鋪出一條穩妥的康莊大道。

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