政策無法左右新一輪滯漲？

全球經濟遭受了兩次大型負面供給側衝擊，首先是新冠疫情，現在則是俄羅斯總統普京對烏克蘭的入侵。戰爭進一步擾亂了經濟活動，並推高了通脹，因為它對供應和商品價格的短期影響，與其他發達經濟體（尤其是美國）的過度貨幣和財政刺激的後果結合在一起。

拋開戰爭對地緣政治的深遠影響不談，直接的經濟影響已經以更高能源、食品和工業金屬價格的形式呈現了出來，再加上對全球供應鏈的額外干擾，致使疫情期間出現的各類滯脹狀況再度加劇。

滯脹的負面供應衝擊，令中央銀行家們陷入了兩難局面：由於他們關注的是如何錨定通脹預期，因此需要迅速實現貨幣政策正常化——即使可能導致經濟進一步放緩甚至衰退也在所不惜；但由於他們也關注增長，因此也需要緩慢推動政策正常化，儘管這有可能使通脹預期脫錨，並引發工資與物價的交替上升。

而財政政策制定者們也面臨一個艱難抉擇。在持續負面衝擊下增加轉移支付或減稅並不是最佳選項，因為這些舉措都可以防止私人需求因供應減少而下降。

可幸當前試圖提升國防和脫碳支出的歐洲政府，可以把這些形式的刺激，算作可隨時間推移減少供應瓶頸的投資（而非經常性支出）。但任何額外支出都會導致債務增加（還是在疫情過度應對措施的基礎上），並伴隨着貨幣寬鬆和債務實際貨幣化的大規模財政擴張。

可以肯定的是，隨着疫情的逐漸消退（至少在發達經濟體），政府已經啟動了極其漸進式的財政整頓，中央銀行已經開始了政策正常化計劃，以控制物價通脹並防止通脹預期脫錨。但烏克蘭戰爭引入了新的複雜性，因為當前的滯脹壓力變得更大了。

財政與貨幣協調，是疫情應對措施的標誌。雖然各大央行當前仍在堅持其新的鷹派立場，但財政當局已經推出了一些寬鬆政策（如稅收抵免和調低燃料稅）以減輕能源價格飆升帶來的打擊。至此協調似乎已經讓位分工，央行負責處理通脹，而立法機構則應對增長和供應問題。

大多數政府在原則上都有三大經濟目標：支持經濟活動、確保物價穩定，以及通過持續公共債務貨幣化把控長期利率或主權債務息差。還有一個額外目標是關乎地緣政治的：我們必須拿出一個既能懲罰俄羅斯，又能阻止其他國家仿效類似侵略行為的手段，以應對普京的入侵。

實現這些目標的工具是貨幣政策、財政政策和監管框架。每一種手段都被用以解決通脹問題、支持經濟活動以及執行制裁。此外，直到最近，再投資政策和資金避險資本流仍在通過維持10年期國債和德國債券孳息率的下行壓力，使長期利率保持在低水平。

在這些因素的交叉作用下，整個體系已經實現了暫時的平衡，3個目標中的每一個都得到了部分解決。但最近的市場訊號——長期利率和歐羅內部息差的大幅上升——表明這種政策組合也將有所不足，並催生新的不平衡狀態。

額外的財政刺激和對俄制裁可能會助長通脹，從而使貨幣政策制定者的努力部分落空。此外央行通過提高政策利率抑制通脹的努力，會與寬鬆的資產負債表政策發生衝突，這可能導致本已急劇上行的長期利率和主權債務息差變得更高。

央行將不得不繼續在抑制通脹，和通過資產負債表維持政策保持長期利率（或歐羅區內部息差）這兩個不相容的目標之間進行權衡。與此同時，政府將繼續通過財政刺激和持續制裁增添通脹壓力。

隨着時間的推移，緊縮貨幣政策可能會導致增長放緩或徹底衰退。但另一個風險是，貨幣政策將受制於債務陷阱的威脅。由於私人和公共債務水平相對GDP的比率處於歷史高位，中央銀行家們只能將政策正常化，進行到不至於使債務和股票市場面臨金融崩潰風險的地步。

屆時，政府在憤怒民眾的壓力下可能會按耐不住，以物價和工資上限以及行政控制抑制通脹。這些措施在過去——尤其是滯脹的1970年代——都被證明是無效的（例如導致配給制），且沒有理由認為此次會有所不同。一些政府甚至會通過重新引入諸如工資和退休金自動指數化機制，使事情變得更糟。

在這種情境下，所有政策制定者都會意識到手中工具的局限性。央行會發現自身控制通脹的能力，會因為需要繼續將公共和私人債務貨幣化而受限。各國政府也會發現它們維持對俄制裁的能力，會受到制裁對本國經濟負面影響（就整體經濟活動和通脹而言）的掣肘。

在此有兩種可能的結局：政策制定者可能會放棄其中一個目標，進而導致更高通脹、更低增長、更高長期利率，或更軟弱的制裁——也許還伴隨着更低的股票指數；又或者政策制定者可能只滿足於部分實現每個目標，從而取得一個通脹上升、增長下降、長期利率上升和制裁放鬆的次優宏觀結果——同時出現較低的股票指數和法定貨幣貶值而非升值。無論採取哪種方式，家庭和消費者都會感到壓力，並因此為將來的政治影響埋下伏筆。