正在消亡的「金髮女孩」情境

明年的全球經濟和市場將如何演變？在經歷了過去幾個月的「溫和滯脹」之後，有可能會出現以下4種情境。

在新冠病毒Delta變異株、商品和勞動力市場的供應瓶頸，以及一些大宗商品、中間投入品、最終產品和勞動力的短缺影響下，今年上半年的復甦最近被增長的急劇放緩以及遠高於央行2%目標的通脹激增所取代。同時債券孳息率在過去數個月有所下降，股票市場近期的調整到目前為止還相對溫和，這大概反映了人們的寄望：溫和滯脹將被證明是暫時的。

這4種情境的出現將取決於增長是加速還是減速，也取決於通脹是持續走高還是放緩。華爾街分析師和大多數政策制定者都預計會出現一種「金髮女孩」（Goldilocks）情境，也就是更強勁的增長以及與央行2%目標一致的溫和通脹。根據這一觀點，最近的滯脹事件主要是由Delta變異株的影響所驅動。只要不出現新的惡性變種病毒，那麼一旦病毒消退，供應瓶頸也會逐漸消失，隨後增長加速，通脹下降。

對市場來說，這將代表今年較早時候的「通貨再膨脹交易」願景再度回歸——當時人們期望更強的增長能支持更強的盈利，甚至更高的股價。通脹將在這種美好情境下有所減弱，令通脹預期錨定在2%左右，債券孳息率將與實際利率一起逐步上升，各大央行可以在不衝擊股票或債券市場的情況下縮減量化寬鬆。在股票方面則會出現從美國市場到國外市場（歐洲、日本和新興市場），以及從增長型、科技型和防禦型股票到周期性和價值型股票的輪換。

第二種情境與「過熱」有關。在這一情境下增長將隨着供應瓶頸消失而加速，但通脹仍將不顧一切地上升，因為其成因將被證明是非短期性的。由於未動用的儲蓄和被抑制的需求已經累積到一定程度，繼續實行超寬鬆的貨幣和財政政策將進一步推高總需求。由此產生的增長將與持續高於央行目標的通脹掛鈎，從而推翻央行所謂物價暫時性上漲的理念。

接着市場對這類過熱的反應將取決於央行如何反應。如果政策制定者的行動仍然落後於形勢發展，股市可能會繼續上漲一段時間，因為實際債券孳息率仍然很低。但隨之而來的通脹預期提升將最終推高名義甚至實際債券孳息率（鑑於通脹風險溢價將上升），進而迫使股市回調。或者如果央行轉向鷹派並開始對抗通脹，實際利率將上升，推高債券孳息率，並再次迫使股票出現更大規模的調整。

第三種情境是持續的滯脹，在中期內出現高通脹和更為緩慢的增長。在這種情境下，通脹將繼續由寬鬆的貨幣、信貸和財政政策推動。由於公共和私人負債比率過高而陷入債務陷阱的央行，將難以在不引發金融市場崩潰的情況下實現利率正常化。

此外一系列持續的中期性負面供應衝擊，可能會隨着時間的推移而抑制增長，並推高生產成本，增大通脹壓力。正如我之前所提到的那樣，這種衝擊可能來自去全球化和保護主義的抬頭、全球供應鏈的巴爾幹化、發展中和新興經濟體的人口老齡化、移民限制、中美「脫鈎」、氣候變化對大宗商品價格的影響、疫情、網絡戰爭以及對收入和財富不平等的抗衡。

在這種情境下，名義債券孳息率將升得更高，因為通脹預期已經脫錨了；實際收益率也會更高（即使央行行動仍然落後於形勢發展），因為快速且大幅波動的物價增長會提升長期債券的風險溢價。在這些條件下股票市場很可能出現大幅調整，甚至落入熊市區域（也就是相對上一輪高點最少下跌20%）。

而最後一種情境則是增長放緩。總需求的削弱不僅會是一個過渡性的恐慌，更是新常態的預兆，特別是在貨幣和財政刺激措施被過早撤銷的情況下。在這種情況下，較低的總需求和較慢的增長將催生較低的通脹，股票會下跌以反映較弱的增長前景，同時債券孳息率將進一步下降（因為實際收益率和通脹預期都會降低）。

那麼這4種情境中哪一種最可能出現？雖然大多數市場分析家和政策制定者一直在鼓吹「金髮女孩」情境，但我卻擔心過熱情境更可能發生。在當前寬鬆的貨幣、財政和信貸政策之下，Delta變種病毒及其相關供應瓶頸的消失，將使增長過熱，進而使央行陷入兩難境地。面對債務陷阱和持續高於央行設定目標的通脹，它們幾乎肯定會畏首畏尾，不敢提前行動——即使是在財政政策依然過於寬鬆的情況下。

但從中期來看，隨着各種持續性負面供應衝擊對全球經濟的破壞，我們最終可能會出現比輕度滯脹或過熱更糟糕的情境：一場增長大大降低並伴隨着更高通脹的全面滯脹。面對極高的名義固定利率債務比率，各個央行都會忍不住想要拉低其實際價值，並因此選擇接納通脹，而不是冒着經濟和市場崩潰的風險與之對抗。

而當前的債務比率（無論是私人和公共）要比滯脹的1970年代高出許多。一旦通脹風險溢價進一步推高實際利率，那些債務太多、收入太低的公共和私人機構將面臨破產，進而為我警告過的滯脹型債務危機鋪平道路。

當前賦予金融市場的過分樂觀情境最終可能會變成一個華麗的肥皂泡。經濟觀察家們不應該只盯着那些「金髮女孩」，而是應該記住那些悲觀者——他們的警告總是在為時已晚時才被提起。