由阿根廷債務至一場全球金融災難

當一輛汽車在結冰的高速公路上滑行時，後果可能是50輛車連環相撞。在國際金融市場也是如此：1982年墨西哥的外債違約導致數十個國家接連爆煲，泰銖於1997年7月的貶值觸發了亞洲金融危機，而2008年9月雷曼兄弟公司的破產則在全球掀起了大衰退。

雖然國際金融家應該還不至於愚蠢至啟動一場2020年新型冠狀病毒大崩潰，但他們的智慧也將很快受到考驗。

在疫情使全球經濟陷入這場自大蕭條以來最嚴重的衰退之前，阿根廷就已經再次陷入了債務困境。正如這個屢次被違約蹂躪的國家慣常發生的那樣，縱使於2016年與頑固派債權人達成了一份不完整協定後迅速回歸債券市場，但這一切最終又成為了阿根廷時任總統和債權人的一廂情願。

財政赤字破壞了穩定，國際貨幣基金組織實施的2018年救助計劃毫無效果，票面利率極高的阿根廷債券也被證明是不可持續。

然而在這方面阿根廷絕非孤家寡人。近年來，各金融市場寬鬆的貸款標準，以及美國聯儲局和其他央行注入的充裕流動性，誘使許多發展中國家大量舉債，主權債務壓力日益被視為一個主要的系統性風險，以至於2019年國際貨幣基金組織春季會議其中一個環節的議題，就是「應對下一波主權債務危機」。

隨後新型冠狀病毒來襲。3月份油價暴跌，近乎全球範圍的封鎖，政府收入暴跌以及為維持民眾生存而投入的巨額公共支出，共同造就了一個在和平時期前所未有的全球性財政危機。美國預算赤字將飆升至約相當於GDP的18%或更高水平，而對於那幾十個新興經濟體而言，其財政前景可謂一片黯淡。

但即使在這種情況下，阿根廷依然向其債權人提出了一份切實可行的債務重組方案。而其債權人也應當對此予以積極回應。以下是方案內容。

阿根廷現有債務的平均票面利率為7%，比德國的30年期零票息政府債券高約7個百分點，比美國財政部支付的1.2%票息高出約6個百分點。阿根廷已經正確地指出，7%的票息率必將導致違約，國際貨幣基金組織也同意這一息率是不可持續的。在當前的經濟形勢下，幾乎沒有任何政府——就算是美國——有能力償付7%的票面利率。

然而那些購買阿根廷債券的債權人卻表示，正是因為違約的高可能性才需要設定7%或更高的票面利率。但是他們似乎沒有認識到，如果能將阿根廷的利率降至與美國相類的水平，就不必違約。高昂的7%利率是一種自我應驗的預言：它將使違約變得無可避免，而較低的利率則可能避免這一點。

阿根廷提出以更低的安全利率為當前債務實施再融資，從而避免本金的「減值」。（實際上為符合阿根廷法律，這一債務交換方案包括象徵性地降低債務的票面價值，但在我看來這應在任何最終協議中予以消除。）就像房屋抵押貸款的再融資一樣，原有債券將是由反映當今低利率形勢的債券代替。但是阿根廷並沒有提供相等於美國國庫券的票面利率，而是將其定在平均2.3%的水平，也高於其債權人投資組合中的美國國債收益率。而涉及寬限期和利息支付時間表的詳細內容，應根據嚴峻和不斷變化的經濟現實進行談判、調整和最終確定。

但這些債權人都是一幫奇怪的傢伙。他們聲稱阿根廷無論如何都會大幅削減本金的償還比例。但阿根廷政府其實提供了一個高於美國安全利率的安全回報，同時其建議方案的邏輯也是正確的。為什麼要該國維持一個必將帶來違約風險的極高利率？為什麼債權人會更喜歡阿根廷違約而不是經濟復甦？

債權人使用10%至12%的貼現率計算阿根廷方案中的所謂本金減值，似乎在美國國債利率才僅高於1%時，他們應該獲得10%或更高的無風險收益。金融新聞媒體也附和着，指阿根廷將對債權人的本金進行莫須有的大幅減值。但阿根廷其實是在將極易導致違約的票面利率降低至無需違約的水平。

在此還可以更進一步：一些友好的官方債權人或多邊機構可以通過為阿根廷新債券的部分或全部付款作擔保，以提高交易的吸引力。這樣的保障將是一個完全安全的選擇：在低息票率和新到期結構之下，阿根廷不會發生違約。

就算有一個國家（更別提多個國家）開始搖搖欲墜，全球金融市場也會趨於恐慌。但如今可能有30至40個國家處於嚴重財政困難中。它們都需要在今明兩年實施債務再融資，直到疫情後的復甦可以刺激全球的經濟活動，恢復政府收入並減少緊急支出需求。

在這種情況下，金融市場的集體理性需要得到國際貨幣基金組織的指導，和一些主要債權人的引領。否則就將發生債權人爭奪戰（也是囚徒困境的一種變體）——每個債權人都會對其他債權人說：「讓我先把欠款收回來，你去做債務再融資吧。」

如果謹慎處理，各方都可以且應該以低利率對本年度的債務本息進行重組，以避免各國接連違約。如果未能做到這一點，2020年就將成為全球金融危機毀滅性新篇章的開端。

在1907年的恐慌中，正是John Pierpont Morgan和他的銀行，將金融體系從災難邊緣拉了回來。到了2020年，這個任務必須由在第一季末管理着6.5萬億美元的資產，同時也是阿根廷主要債權人之一的貝萊德（BlackRock）來承擔。貝萊德可能會指導債券持有人，以安全的票面利率為阿根廷的債務再融資，並在其他遭受疫情困擾的主權借款人身上執行類似操作。

好了，芬克（Larry Fink，貝萊德創辦人兼行政總裁），現在就拜託你來協助預防這場全球金融災難了。