2023年5月31日

吳安瀾 宏觀灼見

美債務上限問題危中有機

自1917年以來，美國一直存在某種形式的政府債務上限，若財政部未能履行其支付義務，則可能對經濟和市場產生災難性影響，這也是外界一直預期美國決策層最終能就債務上限問題達成妥協的理由。

對於美國債務上限問題，我們作出了基本假設，第一種情景是在「X日」（X-date）死線前提高或暫停債務上限。

自美國1917年設立債務上限以來，這一直為最終結果。這一次，民主黨人和共和黨人都非常堅定地認為，需要達成一項提高債務上限的協議，而非暫時停止債務上限，最終總統拜登和眾議院議長麥卡錫就上調債務上限達成協議，預計於當地時間今日提交眾議院投票。此前協議的主要障礙來自試圖把削減開支與債務上限談判掛鈎的議員，與此同時，白宮和民主黨普遍反對削減開支，希望提高稅收，結果令談判一度陷入僵局。

隨着消息不斷湧出，投資者很可能避開在「X日」後到期的國債。這種態勢已開始導致在「X日」前後到期的票據之間出現差異，這樣的趨勢預料會持續政策制定者確定協議細節，並試圖讓投資者對短期政府債務的穩健程度感到放心。就像此前曾發生過的債務上限事件，波動可能很劇烈，但往往是短暫的。對許多投資者來說，最好的防禦措施可能是堅持核心投資組合，並採取防禦性持倉。換言之，投資者有機會希望避免國債在「X日」前後到期，並把其延長至夏季之後。

第二種情景為超過「X日」技術性違約，儘管這種情況從未發生過。在這種情況下，最可能的發展走勢是財政部以犧牲教育和交通等酌情支出為代價，優先向債權人支付債務（即使這些債權人獲償付順序靠後）。美國財長耶倫曾公開反對這一結果，其後果是直接使經濟活動和金融市場情緒受挫。

此外，誰先得到償付也同樣是一項艱巨（而且非常政治化）的任務。總而言之，最終結果可能會類似於政府停擺，其他一些更沒機會發生的走向也受到熱議，所有路徑都可能伴隨着政府信用評級下調，從而影響經濟市場增長。

針對這一情景，我們會避免單一購買美國國債的貨幣市場基金，因為它們將成為最直接的衝擊目標。雖然這會產生全面的連鎖反應，如信貸息差擴大，但我們會優先考慮能獲得聯儲局逆回購工具、銀行定期存單或企業信貸的流動性基金（按優先順序）。

揸大量現金者可趁亂入場

第三種情景是超過「X日」實質性違約。這意味着政府永遠不會向債權人償付票息或本金。我們預料，美國出現這種最壞情況的結果概率接近零，故很難詳細說明美國國債違約或破產程序的構成，惟預計金融資產市場的強烈反應，可能將促使美國國會採取行動。在某種程度上，債務償付不得不恢復，最終債務上限提高，這些後果可能導致政府信用評級被進一步下調。

根據穆迪的預測，即使出現短暫違反債務上限的情況，也可能導致美國實際GDP下降，近200萬人失業，使失業率從目前的3.5%升至近5%。在此情景下，對沖是關鍵，風險資產將受到最嚴重的衝擊。黃金、具有深度下行保護的結構性票據，以及瑞士法郎、日圓或歐羅等其他避險貨幣，可提供部分投資組合保護。

債務上限問題可能引發的混亂局面，成為全球投資者重新考慮其跨資產類別和地區投資組合配置的另一個契機，債券仍提供可觀的收入和保護作用。對於更着重戰術性的投資者，日圓和瑞士法郎等避險貨幣，以及黃金等貴金屬，可提供一些保護。對於持有大量現金的投資者，債務上限導致的市場動盪，可能會帶來值得關注的潛在入場機會。

作者為摩根大通私人銀行亞洲投資策略部主管。他為《信報》/信網撰文，分享對市場及投資策略的觀點。

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