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2023年3月22日

曾國平 經濟3.0

忽然重要的一次議息會議

美國聯儲局本港時間周四凌晨將公布議息結果,亦會發表今年第一份經濟展望。本來無甚驚喜、極大機會加息0.25厘的會議,因為一場銀行危機,忽然變得重要起來。原先的討論是,局方會否為應付通脹「加碼」加息0.5厘,但現在市場已改為關心聯儲局會否避免「火上加油」,寧可按兵不動。形勢改變的不只這一次會議,利率期貨市場更預期今年稍後時間利率有減無加,貨幣政策放寬將至。

減慢加息,既怕通脹再次失控,又怕市場想入非非。勇往直前,又怕觸發更多銀行倒閉。聯儲局的尷尬處境,其來有自,今天且分作兩點評述。

獨立又非獨立的決策部門

理論上,聯儲局是獨立於政治的部門,只負責維持物價穩定和最大就業。實際上,聯儲局從來跟政治密不可分,所謂獨立只是心嚮往之的理想而已。除了正副主席和其他決策官員的任命,作為有專業知識、熟悉遊戲規則的官僚,難免亦會考慮日後的事業發展。面對業界作風太過強硬,無疑是跟離職後的前途作對,而當選舉臨近,聯儲局就更難保持中立了。

矽谷銀行和規模較小的Signature Bank,同樣得到「系統性風險例外」(Systemic Risk Exception, SRE)的待遇,本來有限存款保險,在非常情況下由政府無上限擔保。SRE這「終極一招」,可以追溯至1991年。當時美國剛經歷完持續多年的儲貸機構(savings and loan)危機,政府動用了大量公帑救市,國會為此作事後檢討,做了一項有關存款保險的研究,得出的建議是聯邦存款保險公司(FDIC)應盡量以最低成本方法處理有問題的銀行,在可能情況下只提供有限的保險,亦即今天的25萬美元。不過,當有系統性風險存在,FDIC就可以SRE為理由全數擔保,條件是行動要有政府內部更廣泛的支持,要得到聯儲局和財政部一致同意才可實行。表面看來,這個建議頗有「彈性」,可以隨政治需要放寬收緊,但後來FDIC的確「企硬」,要到差不多20年後的金融海嘯才使出SRE這一招。

跟當年情況比較,今天這個重大決定,是否有充分理據?當然,聯儲局掌握的資料比我們多,也許在若干年後,我們才知道兩間銀行的關鍵角色。我只想根據現有資料提出兩個觀察。第一,當年引用SRE的一個重要原因是金融機構之間的關係錯綜複雜,「有毒資產」牽一髮動全身,今天的兩間銀行並無這種情況。第二,雖然兩間銀行3000多億美元的資產總值比得上2008年的規模,但今天美國整個銀行體系比當年大1倍,更有比電話簿厚的監管法例支撐。也就是說,今天動用SRE的理由比當年薄弱。如此慷慨解囊,是否完全跟科技界的政治影響力無關?

非傳統貨幣政策的隱藏成本

傳統貨幣政策,就是透過公開市場操作,控制短期的政策利率。至於非傳統貨幣政策,則包括大家熟悉的量化寬鬆,亦包括向個別行業或機構大開水喉,在金融危機時實施過一次,在疫情爆發後以更大幅度再實施一次。這些政策是否有效,仍然是個實證研究上的熱門爭議。政策的成本,相對較少討論。

今次銀行危機,反映的其實是非傳統貨幣政策的一個後遺症。銀行倒閉,其實可以理解成聯儲局「超額完成」,因為貨幣政策收緊,以求各種利率上升,本意就是減少借貸,從而減少消費投資等總體需求。由減少借貸變成資不抵債,收緊的效果過了頭,不止是加息太快咁簡單,源於在加息的同時,聯儲局亦在積極縮表,傳統與非傳統雙軌並行。

非傳統貨幣政策或許效用強大,但收緊政策時的破壞力到底有多大卻沒有先例可循。回想聯儲局2015年宣布的「縮表」計劃,之所以要龜速推進,就是在對政策理解不多的情況下,只好審慎行事,不敢動作太大以免震撼市場。如是者縮了好幾年,本來仍需繼續努力,但一場疫情就改變了聯儲局的命運。史無前例的,除了是聯儲局在頭兩年無比寬鬆的政策,還有過去一年同樣激烈的緊縮抗通脹。

事後孔明,我們都在指控監管當局對矽谷銀行情況的茫然無知。事前的困難是,聯儲局其實正在收緊政策的uncharted waters中航行,根本不知道問題會在哪裏出現,只能見步行步,但求不再有意外發生。

香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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