審視中國電動兩輪車前景

每當提到電動車，首先想起的必定是Tesla、比亞迪（01211）或者一眾造車新勢力。但是，相信不少投資者未必留意過電動兩輪車的雙寡頭如雅迪和愛瑪。單計2021年前，電動兩輪車在中國的銷量高達4100萬輛，其中雅迪和愛瑪合共擁有超過50%的市場份額，兩家公司的市佔率及利潤亦隨着集中度提升而逐步走高。2016年在港股上市的雅迪（01585），股價從IPO起計，逾6年間更上升超過10倍。

實際上，電動兩輪車也曾經歷過一段行業廝殺，不過多年來隨着國家對行業推出不同的新標準（如2019年推出的「新國標」），一些不規範生產的玩家已被陸續淘汰，剩下的龍頭玩家也在提升生產質素和品牌實力，令市場集中度進一步提升。電動兩輪車生產商已從「新國標」推出前的數千家，驟減至目前不足百家。

尋求新增長靠外闖

從兩家龍頭近年的財務報表上可以清晰看到，他們的規模持續擴大、毛利率逐年提高，單價也受惠於高端化和品牌效應而上升。這一方面既受惠於「新國標」在部分區域逐漸落地推行，帶來了置換的新需求。因為「新國標」針對電動自行車有明確的限制，重量小於55kg，最高時速小於25km，重量的限制實際上是在倒逼中小企業用鋰電或更有利的技術創新。可是，基於成本考慮和研發能力，中小企業根本很難做到。

雙寡頭雅迪和愛瑪則透過技術創新，以產品換代升級的方式去提升品牌實力和單價，因而能享受很不俗的增長。受疫情影響，「新國標」在不同地域的執行有所不同，某程度上延後及平滑了整個置換需求，市場估計中國電動兩輪車在未來幾年的增長將介乎6%至8%之間。

除了國內市場外，電動兩輪車「出海」也是一個被熱烈討論的概念，因為市場也擔心中國市場總有一天會變為「存量市場」，要想尋求新增長曲線必須外闖。其中，東南亞、印度等地是全球摩托車或兩輪車保有量最高的區域，是當地人主要的出行方式。

然而，我們對「出海」的概念存有一定懷疑，原因是當地品牌實力未必弱，加上應該已經建立穩定的銷售渠道；同時，這個行業本身門檻不高，產品同質化嚴重，新競爭者較難挑戰現存龍頭的地位，中國的過江龍要打敗當地的地頭蟲絕不容易。

總括來說，電動兩輪車跟新能源車是截然不同的故事，吸引場內資本的特點也很不一樣。後者是以「破壞性創新」、新興行業來吸引着眼於增長故事的投資者；相對地，電動車兩輪生產商的估值應對標工業股，而不是簡單地對標新能源車行業，較適合偏好穩定業務的投資者。

筆者或其客戶持有比亞迪及Tesla，並隨時買入或賣出

作者為博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監

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— 洪龍荃

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