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2022年12月9日

John Mauldin 前沿思考

全球經濟面臨結構性轉變

變幻是永恒,經濟狀況也不斷改變,從擴張到衰退,由通縮轉為通脹,到新興市場變成發達國家。筆者預計,2020年代的「新經濟」將經歷更加激烈的轉變,急速的演變令人難以抵擋,而且不會逆轉。幸而,透過數據可察覺經濟變化。

通常股市跟債市表現相反,Toroso Investments投資組合經理蓋伊德(Michael Gayed)編製圖表顯示,自1960年起,每當標普500指數暴跌,同期20年期美國國債價格上漲,惟目前出現轉變,今年美債跌幅超越美股,導致60/40股債組合等「平衡」風險的投資策略失效。為何今年債股齊齊受挫?

答案顯然是通脹高企,政府轉變政策,加上多國撤銷新冠疫情抗疫措施,再碰上俄烏戰爭加劇能源危機。過度刺激經濟的貨幣及財政政策導致資產價格升幅超出正常水平,儘管撤銷相關政策後,這種失衡情況略為改善,但未必能恢復疫前的「正常」情況。

生活成本跌幅細

美國樓市也出現不一樣模式,標普/Case-Shiller全美房價指數衡量美國普通住宅價格的變化,顯示在2013年至2022年間樓價飆升近1倍,即使近期樓價開始向下,而且通脹壓力有所紓緩,樓價仍然偏高。房租漲幅也開始輕微逆轉,美國房屋租賃平台Apartment List數據估算,過去3個月全美平均房租呈回落。

每當租客遷出或續約,房租才有調整,而且房租通常按年簽訂,所以要經過一段時間變化才能反映在通脹數據上,慢慢地影響消費物價指數(CPI)及個人消費開支平減指數(PCE)。經濟步入衰退,往往推高失業率及遏抑工資增長,從而拖低租金,但目前情況有別,美國很多地區房屋供應不足。

目前能源和房屋等生活成本下降,但幅度有限,筆者並不預期名義價格回復至2019年水平。通縮是經濟衰退的徵兆,筆者相信美國將進入經濟衰退。孳息曲線也指向美國快將迎接衰退,10年期與1年期國債息差擴大至自1980年代來新高,當時同樣處於高通脹期,最終通脹回落,但未有跌至2010年代通脹率維持1%至2%的低水平,筆者預料這次情況相若。

英國劍橋大學皇后學院院長埃爾埃利安(Mohamed El-Erian)絕非永遠熊市論者,近日他撰寫標題為「不只是另一個經濟衰退」的文章,當然惹起筆者關注,並節錄部分內容。埃爾埃利安認為,有分析形容過去數年經濟出現「動盪」,實在太過保守。他解釋,通脹率升至數十年來新高,加上地緣政治局勢緊張,出現供應鏈危機,又進入加息周期,把全球經濟拖入衰退深淵。

埃爾埃利安指出,很多經濟學家及金融分析師僅視「動盪」為正常商業周期的發展,從聯儲局最初誤判高通脹只屬短暫性質,到目前共識是美國或面臨「短暫且淺度」的經濟衰退,分析強烈傾向於美國將經歷短暫的經濟挑戰,但劣勢將迅速逆轉。然而,他預期,全球將面對長期大型結構性轉變,其中3種趨勢暗示全球正處於這種變化,影響未來數年的宏觀經濟布局。

聯儲局陷三難局面

這3種趨勢分別是:第一,全球由需求不足轉為供應不足,將大幅拖慢未來多年的經濟增長步伐;第二,各國央行不斷為經濟注入流動性;第三,金融市場日益脆弱。埃爾埃利安表示,以上趨勢解釋了為何過去數年經濟發展異常,預計令人震驚的事件將更頻繁出現,導致未來更加不明朗,在經濟、社會及政治層面上影響民眾、企業及政府。他憂慮,除非經濟學家及分析師察覺到這些情況,他們創造的機遇將難以彌補他們引發的困局。換言之,埃爾埃利安相信,目前並非處於正常的商業周期。

對於新冠疫情打亂供應鏈,埃爾埃利安認為問題仍未平息,因這不單止源自疫情,還有某些類別的人口異常地大批離開勞動市場,導致很多企業招聘困難。雪上加霜的是,獲工作簽證的外勞數目減少或工人不願移民,打斷全球勞動人口流動。

面對種種掣肘,企業在加強生產效率之餘,也提高了運作的彈性。

與此同時,埃爾埃利安批評多國進一步把貿易及投資武器化,把支付方式變為制裁手段,主要是針對俄羅斯入侵烏克蘭,但同時令中國與美國緊張關係進一步升溫。以上種種轉變加速重整疫後的全球供應鏈,企業改用「友岸外包」(friend-shoring)及「近岸外包」(nearshoring)策略來提升供應鏈彈性。筆者覺得,企業增加彈性不失為好主意,但改變需時,且會增加成本,而且未必能持之以恒。

埃爾埃利安不忘抨擊聯儲局政策出錯,指出央行推出原定有限期的救市措施,包括蓄意壓低利率,以及用現金買入債券,有關政策延長愈久,附帶的損害便愈大。靠央行注入流動性推動的金融市場、跟實質經濟脫節,社會經濟從這種政策受惠十分有限,而擁有大量資產者卻愈來愈有錢。金融市場已視央行為「最佳朋友」,每當市場出現動盪,就預期央行出手救市。久而久之,當央行暗示減少干預,市場就會作出負面反應。

種種轉變,加上在2021年上半年通脹率攀升,埃爾埃利安批評聯儲局不僅誤判通脹問題,任由能源及糧食價格飆升,引爆生活成本危機,還在愈來愈多證據顯示通脹問題不會自行消退時,仍繼續向經濟注入流動性,直到2022年3月才罷手。而且聯儲局決定加息來壓低通脹,最初只肯略為「落藥」,未有大刀闊斧出手,終於通脹率超過7%,聯儲局把自己逼到牆角,目前面對三難局面,須遏抑通脹之餘,還要保障充分就業及經濟增長,同時維持金融市場穩定。
總括而言,埃爾埃利安表示,結構性轉變拖慢全球經濟增長,加上通脹高企、金融市場不穩定、央行加息、美元走勢轉強,使很多國家頭痛不已。更糟糕的是,這些轉變意味更難準確預測全球經濟及金融前景,政府及企業制定決策時,須考量不同的潛在結果,更難作出一流的決定。

跨國科技、能源及金融巨頭籌劃大型計劃時,必須考慮穩定因素,但熬過新冠疫情後,又碰上通脹高企,然後俄烏戰爭爆發,導致西方對俄羅斯實施制裁。筆者也估計,這些巨擘將以彈性先行,寧願犧牲過去數十年帶來了低通脹的效率。

美國人儲蓄「乾塘」

多項分析指向經濟衰退快將降臨美國,費城聯儲銀行每季進行「專業預測者調查」,要求專業預測者推算未來4季出現衰退的機會。這類專業人士通常對經濟前景抱樂觀態度,但最新調查顯示當中43.5%估計經濟衰退明年來襲,高於2008年經濟大衰退前預測的23.6%。

此外,Spectra Markets總裁唐納利(Brent Donnelly)指出,每當美國芝加哥採購經理指數(Chicago PMI)數值跌至低於40,就意味經濟衰退逼近。該指數「貼中」美國過去8次經濟衰退,11月芝加哥PMI續降至37.2,創自2020年5月以來低位。

Bleakley Advisory Group首席投資總監布克瓦爾(Peter Boockvar)分析追溯至1959年數據,顯示美國個人儲蓄率跌至僅2.3%,對上一次更低的比率,是2005年7月的2.1%。布克瓦爾稱,數據顯示美國人儲蓄日漸「乾塘」,陸續有零售商警告過去數周顧客使用信用卡結賬增加,而且加息導致借貸成本上升,試問美國怎能避過經濟衰退?

美國11月工人平均時薪按年上漲4.6%,遠高於預期。不少人希望美國就業市場放緩,迫使聯儲局主席鮑威爾盡快喊停加息,相信工資升幅令他們感到失望。鮑威爾強烈暗示,12月議息會議時再調高聯邦基金利率0.5厘,若他參考11月就業數據,筆者不排除12月會加息0.75厘。筆者依然估計聯儲局將加息至5厘,然後停一停,看看通脹有否大幅回落。

近日RSM首席經濟學家布魯蘇埃拉斯(Joseph Brusuelas)發表報告,標題為「後大流行時代及超全球化結束」,分析新冠疫情前後的轉變,總括爆發疫情前的25年所出現的3種趨勢:第一,西方企業積極把生產工序轉往海外,出現超全球化;第二,經濟增長放慢,隨着政府及私人債務愈滾愈大,經濟增長進一步放緩;第三,央行奉行低息政策,推出量化寬鬆措施,為經濟注入大量流動性。

不過,布魯蘇埃拉斯指出,自2020年開始,不單以上3種趨勢出現逆轉,目前還呈現3種新發展:一,全球供應鏈縮短,但更加可靠;二,經濟增長進一步放慢;三,通脹率較高,信貸門檻收緊。世界重大轉變不止以上數點,筆者列舉人口轉型,出現少子化與高齡化,人工智能等嶄新科技湧現,但人類必須改變生活以應對能源危機;加上全球負債纍纍,加息增加借貸成本,政府債務利息支出佔預算比重擴大,讓筆者想起莎士比亞名劇《馬克白》(Macbeth)的台詞:「必有惡人來」(something wicked this way comes)。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

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