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2022年4月6日

陳浩然 宋寬 行業微觀

內房債務危機引申多重問題

自2021年第二季以來,市場對中國房地產開發商的債務問題關注度漸高,亦引申多重問題,包括債務危機出現的原因,這場危機對中國經濟、內房市場及內地銀行與金融體系將帶來什麼影響?中國政府是否會拯救受困的開發商?投資者和股東應抱持什麼期望?

政策規範融資 增流動性壓力

中國的房地產市場自2000年以來一直錄得強勁增長,監管機構不斷透過政策和法規試圖為內房這個發展蓬勃的市場降溫,避免引發過熱或過度擴張。2020年中央推出「三條紅線」政策,以規範那些未符合有關要求的房地產開發商,令新的有息負債受限制或約束。「三條紅線」包括:一、剔除預收款後資產負債率超過70%;二、淨負債率超過100%;三、現金與短期債務的比率低於一倍。參照 「過線」的數量,房地產開發商被分為紅、橙、黃和綠4個等級,開發商的有息負債年增長上限亦有所不同。

在監管銀行和金融機構方面,《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》規定了不同級別銀行和金融機構的房地產貸款餘額比例和個人住房貸款餘額比例的上限、超過上限的過渡期,以及不同地區的調整機制;《關於防止經營用途貸款違規流入房地產領域的通知》則旨在調查和防止商業貸款流入房地產領域。中國人民銀行亦就房地產開發商的貸款和其他信貸服務向銀行提供隨機窗口指導及指示。

隨着這些政策和法規的推出,房地產市場迅速降溫。國家統計局發布的2021年1月至11月期間統計資料顯示,內地住宅用地成交總額為4.98萬億元人民幣,較2020年按年減少11.2%。這期間的住宅房地產投資為10.36萬億元人民幣,按年增8.1%,為2017年以來最低的增長率;新的住宅施工面積為13.5億方米,較2020年少8.4%。

內地房地產開發商中高槓桿的比例非常高,現金周期嚴重依賴於早期的外部融資,在施工階段延遲支付給承包商,以及在後期使用預售收益。政策和法規限制了開發商獲得外部融資的能力,這反過來又給那些槓桿率過高的開發商帶來了流動性問題,繼而導致建築承包商更加謹慎,跟進工程付款的速度,甚至傾向於在獲得款項前停工和暫停供應。因此,房地產項目被推遲或暫停,為近來全國各地普遍的現象。

項目的延遲和暫停當然會引起買家的擔憂,尤其在預售階段,他們不願意購買由陷入財困的開發商推出的房產。政策和法規也收緊了銀行對個人住房的貸款,政府與監管機構又實施監測和控制預售收益使用的措施,以確保這些收益只用於完成相關項目。股票和債券市場正對內地房地產開發商失去信心。政府和銀行透過放寬貸款政策,鼓勵貸款並支持優質且經營狀況良好的房地產開發商兼併或收購陷困境的同業。

市場方案解決 帶來投資機會

開發商則變現其較高質的資產,並對貸款和債券進行再融資。對於吸引力較小的三線或四線資產,不容易找到買家,在市場上再融資負債也較困難。市場需要時間來吸收這些資產,相關債務的減少也需要時間。開發商、債權人和監管機構都清楚地意識到這一點,並在很大程度上進行合作。

市場上有意見認為中國政府鼓勵使用市場解決方案來處理企業的困境,包括合理調整企業的業務和出售資產,以改善其現金流和減少其債務。這可能為資產管理公司、房地產重點基金、優質的大型開發商和國際投資者帶來機會,在估值和價格調整到合理水平時收購優質資產。陷入困境的房地產開發商是否能成功解決債務問題,要視乎其原因是為短期流動性問題或長期的資不抵債。貸款人和投資者應該預期大型開發商有可能同時出現這兩種情況。

持份者之間的合作和協調也相當重要,當中包括管理層、股東、債券持有人、貸款人、承包商和供應商等。中國房地產市場的復甦速度也將取決於市場信心和政府的政策和法規。內房市場和開發商在今年將繼續為債權人、股東、債券持有人和投資者所關注。

作者陳浩然和宋寬為德安華重組業務執行董事

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