2021年11月24日

謝國生 章穎芝 龍虎山下

利弊互見的SPAC熱潮

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company；簡稱SPAC）早於1990年代已在美國出現。以SPAC融資上市雖非主流，但對比傳統的首次公開招股（IPO），SPAC能提供更快捷的途徑進入公開市場，尤其便於初創公司。

SPAC是一種殼股公司，創辦人或投資者通常是資深私募股權基金管理人。評估這類公司的投資價值，可考慮股東背景及管理團隊往績。SPAC本身並無業務，透過IPO集資，以期在上市後（一般在兩年內）物色有前景而未上市的企業作為併購目標。併購完成後，目標公司即能上市。

由新世界發展行政總裁鄭志剛持有的Artisan Acquisition Corporation，是一家在美國納斯特上市的SPAC公司，剛在9月宣布與基因及診斷檢測公司Prenetics協議合併，令Prenetics成為本港首家在公開市場上市的獨角獸企業。

美國的SPAC經驗

繼財政司司長陳茂波在3月透露，特區政府已要求香港交易所（港交所）研究推動SPAC在港上市後，港交所隨即於9月17日刊發市場諮詢文件。行政長官林鄭月娥則在10月的《施政報告》中，表示支持港交所進一步改善SPAC上市機制。

美國至今最大的SPAC併購交易，是2021年初Gores Holding IV收購United Wholesale Mortgage，作價160億美元。

SPAC從各行各業不斷尋找有利可圖的併購目標，對較為成熟的未來科企需求尤為強烈，例如電動汽車、醫療保健、金融科技以及其他消費技術企業。截至本月11日，美國536個SPAC併購目標之中，480個屬科技相關領域（佔比高達九成），其中68個在醫療保健、55個在金融科技、36個在可持續發展領域【圖1】。

根據港交所特殊目的收購公司諮詢文件，美國上市SPAC的IPO集資額，由2019年的136億美元激增至2020年的834億美元。在2021年上半年，當地SPAC新股總數為358，IPO所得款額達1110億美元，已超過2020年全年數字。

【圖2】顯示，在2008年環球金融危機及2020年新冠肺炎疫情中，環球股市大幅波動。在這個時期，美國SPAC新股佔整體新股的比例偏高，可見經濟動盪和失業率高企都可能促使公司加快集資，以維持償債及變現能力。

美國SPAC在2020及2021年間非常蓬勃，主因之一是美國聯邦儲備局為應對疫情作出了大量金融流動操作。在債券收益率低迷之際，投資者尋求SPAC以提高回報，或利用SPAC的結構性贖回權作為低風險的投資工具。投資者可選擇在業務合併前贖回投資，或在評估目標業務的潛在回報後繼續投資，其靈活性可見一斑。

SPAC上市比傳統IPO更省時、更具成本效益。隨着知名藝人、商界巨頭紛紛推出個人SPAC，此舉吸引了不少實力雄厚的投資者，一般投資者亦趨之若鶩。

熱潮中的隱憂

不過，SPAC往往出現發起人與股東之間的利益矛盾，亦出於為求達成交易的經濟誘因而犠牲併購質量。其中一個矚目的例子是在2020年6月，被SPAC VectoIQ併購的初創企業尼古拉公司（Nikola）被其股東指控。股東們聲稱，他們在受公司誤導的情況下作出錯誤的投資決定。事緣在2020年9月，通用汽車宣布將收購尼古拉20億美元股份，但尼古拉公司的電動汽車技術及後被指涉及欺詐。兩個月後，通用汽車放棄入股協議，尼古拉的股價從2020年6月93.99美元的高點，跌至2021年3月19日的15.42美元，投資者的訴訟亦隨之而來。

由於SPAC的投資者要面對上述風險，無論在物色收購目標，還是作出合併上市的決定時，政府當局都必須確保妥善監管，以保障公眾投資者的利益。

SPAC是反向合併（reverse merger）的集資方法之一。但不可不察，根據有關反向合併周期的研究，投資泡沫的形成往往涉及市場對相關交易手法的接受程度。當反向合併交易逐漸普及，會引發相繼模仿而進一步成為熱潮。與此同時，隨着反向合併勢頭過猛，投資者和媒體未免會對此有所保留。當交易涉及低聲譽企業的比例日增，疑慮就會進一步加劇，導致反向合併的市場估值下滑低企。再加上媒體的負面報道，信譽良好的公司亦會敬而遠之。

在傳統IPO上市過程中，申請人須提供財務報表、潛在風險和歷史經營業績等資料，但對並無實際商業運營的SPAC而言，就會出現訊息披露的問題。

回報預期的落差

SPAC的估值取決於能否覓得目標併購企業，鎖定後若遇競爭對手，能否以高價及具吸引力條件獲得目標青睞？併購成功後，其投資管理層又能否和被併購企業的務實管理層創造雙贏局面？受制於這些未知之數，SPAC在併購前的表現往往遠遜於傳統新股公司的上市表現【圖3】。

下【表】列出2019年1月至2020年6月期間，47家美國上市SPAC在合併後的平均回報。SPAC於合併後的投資表現，跟發起人的質素有莫大關係：高質素和非高質素SPAC發起人的12個月平均回報，分別是虧蝕6%及57%，總計損失約35%。

在2021年3月，在利率上升和通脹預期影響下，投資者以破紀錄的速度，將目標從高增長的科技股轉向周期性價值股及SPAC。隨着投資潮延伸到SPAC，投資者亦重新審視可能出現的泡沫風險，而美國證券交易委員會主席也指出，研究表明SPAC的投資表現與大多數投資者的憧憬不符。

至於最大的風險，莫過於以巨額資金追逐數量有限的高質量併購目標、過於進取的投資項目及其估值，以及保薦人和股東之間的不協調等。

對香港的啟示

《經濟學人》今年初就50項近期完成或有待落實SPAC交易的公司作出統計，發現大約一半公司的盈利預測為虧損。這50家公司目前的每年營業利潤總額約為10億美元，但公司管理層卻向投資者表示，預測營業利潤將於2023年出現奇蹟，躍升至150億美元。這究竟是空頭支票抑或投資泡沫使然，就要考驗投資者的膽量和智慧。

根據Dealogic及標普智匯，截至2021年7月13日，有25家總部位於大中華區的SPAC在美國上市，IPO集資共約42億美元（331億港元），當中20家總部設於香港，5家設於中國內地。若香港市場允許企業透過SPAC上市，或更有助爭取大中華公司來港上市。

SPAC為公眾投資者提供機會，透過股份和權證與專業的SPAC發起人一同投資，如同投資私募基金一樣，卻毋須支付這類基金的高昂管理費用。然而，由於一般本地散戶投資者對SPAC認識不深，實有必要在這方面加強公眾教育。

SPAC上市在美國引發熱潮，早已吸引了亞洲地區部分政府的目光。SPAC在亞洲具有發展的潛力，香港應從中掌握機遇。在本地資本市場推廣SPAC具有價值和意義，因為SPAC上市享有自身優勢，為發行人提供一種替代上市方式。香港作為領先的國際金融中心，資本市場深度廣度兼備，而且雲集了不少機構投資者及專業人才，加上世界級監管制度，足以為SPAC的發展提供有利環境。

謝國生為港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員；章穎芝為香港大學附屬學院講師

參考文獻

1. 特殊目的收購公司諮詢文件，香港交易所，2021年9月

2. SPAC spectacle，《經濟學人》，2021年4月24日

3. The SPAC Bubble is About to Burst，《哈佛商業評論》，2021年2月18日

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