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2021年3月1日

溫天納 納論神州

潛在通脹隱憂 衝擊資本市場

春節後,大宗商品價格上揚,內地PPI或存在與原油、銅、螺紋鋼等同步漲價的風險,目前更需要判斷會否出現超預期上升的機會,從而衝擊資本市場的表現。

內地PPI料繼續上升

參考內地報告,自1998年開始,共有6輪完整的PPI上升周期,目前處於第七輪上升期。一般而言,通常經濟愈好、貨幣供應愈充足的時候,大宗商品更有價格上升空間,通脹也易上揚。在分析上,經濟層面分為內需和外需,內需主要觀察內地工業增加值按年的5個月移動平均和製造業PMI;外需則觀察OECD綜合領先指標和摩根大通全球製造業PMI。此外,供應角度選取了工業產能利用率作為重點觀察。在正常情況下,內外需復甦有助提升工業需求,帶動工業品價格上升,從而推高PPI。在流動性分析上,亦分為國內流動性和全球流動性。

從宏觀指標看,回顧1998至2017年PPI上升周期,除2007年7月至2008年8月經濟周期頂點和次按危機發酵階段外,其餘時期PPI上升周期基本伴隨着內外需復甦和環球流動性寬鬆。觀察具體宏觀環境,PPI上升周期大多處於危機後的復甦階段,此外,有4輪PPI上升期對應的宏觀環境略有不同,PPI上升分別源於世界經濟加速增長、經濟過熱、經濟雖低迷但價格企穩略回升、經濟轉向復甦疊加國內供給側改革等不同因素。

觀察每一輪PPI上升期,幾乎都伴隨着石化鏈、黑色及有色金屬價格大幅上升,與之對應,除了2012至2014年全球經濟較疲弱時期,其餘時段PPI上升幾乎均伴隨着原油、銅、螺紋鋼、鐵礦石價格大幅上升。

此輪PPI上升周期的宏觀環境特徵為內外需改善,全球流動性過剩觸發通脹風險,預期後續PPI將繼續上升。此外,從此輪經濟復甦的自身特點來看,全球製造業PMI已接近歷史高點,後續隨着疫苗接種逐漸完成,內外需復甦速度可能放緩,PPI按年回升的幅度也可能下降。借古鑑今,預期今年PPI按年將持續回升,低點為年初的0.3%,高點在年底可能超過7%甚至8%,估計年內PPI較大機會超預期上升。

針對大宗商品價格,預期持續上升但漲幅可能放緩,本輪行情可能是慢牛。受疫情緩解、經濟復甦、全球補庫存和資本開支需求提升、通脹升溫、海外寬鬆貨幣政策持續,以及美國財政刺激落地、弱美元等推動,大宗商品上升行情將延續。但考慮到與歷史上大宗商品超級周期相比,本輪周期缺乏強刺激,疊加全球需求恢復最快時點可能已過,預計未來商品價格上升速度可能放緩。不過,仍需警惕全球流動性過剩引發交易行為帶來的超預期風險。

銅市場恐供不應求

由於需求逐漸恢復,同時供應收縮,油價可能繼續上升。隨着經濟修復,原油供不應求的局面持續,疊加原油庫存偏低、全球流動性寬鬆,油價可能升至每桶70美元以上的水平。不過,仍需關注3月份OPEC+會議的減產安排、美國天氣情況及全球疫情的發展。

至於銅價,環球經濟復甦推升銅需求,銅價預計繼續上升,速度隨供應恢復而放緩。隨着全球工業需求增加,銅市場仍將面臨供不應求局面,銅價將繼續上升。不過,需要留意南美國家疫情、疫苗接種進展或對供應帶來不確定性。全球尤其是美國需求回升和大宗商品通脹可能會比此前預期更為強勁,若然全球需求復甦,供需缺口將進一步擴大,美國尤甚。全球產出缺口快速彌合,推升通脹水平。考慮到內地自身需求不弱、政策寬鬆適中,內地PPI和核心通脹將隨內地非食品CPI呈逐月回升走勢。

近期內地食品尤其是豬肉和糧食的供應收緊幅度比預期更大,自2020年四季度以來,受供需兩方面因素驅動,食品價格的上升勢頭已經超出季節性。另外,受非洲豬瘟持續影響,目前生豬和豬肉供給回升進度大幅不及預期,CPI食品通脹料將上揚。

觀察通脹趨勢,今年上半年食品和大宗商品價格預期趨升,全年CPI按年將逐季上揚。至於通脹上升將推動內地貨幣政策正常化,市場通脹預期向上勢必加大資產價格波動性。從宏觀基本面角度看,目前內地整體政策正常化的速度尚不至於對增長構成制約。不過,需要關注通脹預期變化,短期政策寬鬆雖利好經濟增長及盈利增長,但若貨幣政策對通脹預期上升的反應過於滯後,亦會觸發市場過熱,更會引來其後更為明顯的緊縮政策。一系列預期將壓抑投資市場的風險偏好,導致風險資產價格波動。

作者為資深投資銀行家

 

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