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2020年10月15日

曾國平 經濟3.0

港股通北水南下的Q與DQ

浸會大學經濟系的黃健明博士,是我多年來的研究拍檔,只可惜他教務愈見繁忙,同時又受大眾傳媒歡迎,以致我們的研究念頭太多,可以落手落腳實行的時間太少。最近幾經波折,終於完成了一篇學術文章(註),題材不是徐家健昨天談的DQ,但性質上有點相近。今天就賣一賣廣告,順道介紹一下經濟學實證研究到底是怎麼一回事。

股票「需求曲線」是怎樣

股票的需求曲線是否向下斜,金融學有個延續了近半世紀的爭論。根據傳統的資產定價理論,股票價格由基本因素決定,只要這些因素不變,價格不變。就算股票因為被納入某些大型指數,增加了基金對此股票的需求,就算主要股東過了禁售期,向市場賣出手上持股,讓其在市場流通,只要公司本身依舊,只要發行的股票數量一樣,這些供求因素的改變,都不會對股價造成影響。因此,傳統理論下的股票需求曲線是打橫的。

於是就有大量的實證研究,利用各種奇奇怪怪的供求因素改變,驗證股票需求曲線是打橫還是向下斜。研究的困難之處,在於因素改變很多時都跟公司價值有關,又或包含着某些可以左右估值的資訊。例如禁售期完結,主要股東決定放售多少,此舉反映的可以是股東的一些「獨家消息」:若果股東知道公司其實危危乎,自然就會賣得更為進取了。同理,公司不會無緣無故被納入某些指數,有幸被選中,可能預示公司前景不錯,營利有望步步高升。這些供求改變,公司價值也同時改變,因此驗證不了需求曲線到底是否向下斜。套用計量經濟學的術語,這些因素都有內生(endogenous)的嫌疑,並非外生(exogenous)的變化。

內地投資者可以透過「港股通」購買的港股,名單相當之長,只要有一定規模和成交量,就可以榜上有名。既然名單如此「寬容」,被納入名單就沒有包含有關公司價值的重要訊息,因此是個適合驗證理論的案例。「港股通」細節宣布當日,大家都知道那些股票將來會有內地投資者入市購買,若果需求曲線是橫線,那宣布本身就不會對股價有影響了。

研究「港股通」的另一好處,是我們可以利用中央結算及交收系統(CCASS)的數據,算出每個交易日內地投資者持股量,直接量度事後的需求變化。研究發現,「港股通」短期內明顯對股價有利,而需求增加得愈大,股價升得更明顯。根據「港股通」的經驗,香港股票的需求曲線似乎是向下斜的,跟一些涉及資本、資訊限制的理論模型吻合。

大家可能會奇怪,搜集了那麼多數據,搞了這麼一大輪,就只得到這一個小小的結論?是的,經濟學實證研究很多時就是如此。為了排除其餘N個可能性,研究的每個結論都通過重重難關,最後可以說的往往非常有限。

研究完被Q(合資格讓內地投資者購買)的股票,我和黃健明的下一個研究計劃,就是分析「港股通」之下被DQ的股票。曾經在「港股通」計劃內,但後來因為各種理由(如交易量不足)而被剔出名單的股票,會面對一個相當奇異的現象:內地投資者仍然持有一定數量的股票,但他們只能賣不能買,賣了又不能再買回來。這個「不對稱」的情況對股票表現有什麼影響?題材有趣,只希望拍檔能夠抽出寶貴時間,跟我完成這個研究計劃吧。

註:Kin Ming Wong and Kwok Ping Tsang: "Do Demand Curves for Stocks Slope Down? Evidence from an Exogenous Demand Shock," working paper, 2020.

香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

http://www.facebook.com/economics3.0

 

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