WeWork首次公開招股故事警世

WeWork創辦人、前行政總裁Adam Neumann把旗下從未獲利的共享辦公室沽出，獲利17億美元離場。對此宗交易持懷疑態度的人，不妨閱讀由Dan Lyons撰寫的回憶錄Disrupted。此書是Dan Lyons在初創公司工作的親身經歷，闡述公司創辦人對產品、顧客、願景或利潤不太關心，反而比較關注如何把公司以最高價出售。

一開始已現危險訊號

矽谷的真實貨幣是不斷增長的公司估值，而遊戲是先在私募市場把公司估值增至最大，最終向公眾投資者招股。在短短9個月，WeWork估值由最初的470億美元跌至80億美元，離場時卻變得非常富有，Neumann可能是有史以來最出色兼最差勁的玩家。但從企業管治和保障投資者的角度來看，WeWork首次公開招股（IPO）的災難將成為警世故事。

WeWork提供設備齊全、靈活的辦公室空間，在全球500多個地方供應共享辦公室。自IPO程序展開以來，公司在企業管治方面便已出現明顯的危險訊號，包括一些不尋常的關聯方交易，當中有以600萬美元向Neumann控制的公司購買「We」一字的商標，以及簽署Neumann名下建築物的多份租約。公司亦向創辦人提供貸款，以優惠利率購買這些物業。儘管隨後採取了許多補救措施，但最大的擔憂仍然是Neumann過大的控制權。

雙重類別股權雙刃劍

雖然向Neumann收購股權的金額似乎異常高，但這只是新的擁有者Softbank（軟銀）掌握控制權所需支付的溢價。在2019年8月首次向美國證券交易委員會（SEC）提交的S-1文件中，WeWork披露了3類股權，其中兩類幾乎由Neumann獨家持有，每股有20份投票權。

儘管雙重類別股權（Dual Class Shares）架構在美國科技首次IPO中並非罕見，但其他著名的上市公司如Facebook和Snap Inc等的個案，其創辦人亦「僅」獲得每股10份投票權，故WeWork的結構堪稱極端。同時，WeWork曾經採用獨特的日落機制，將WeWork的超級投票權股份與慈善捐贈聯繫起來，儘管此捐贈已不復存在。

軟銀將估值推至最高

雙重類別股權的常見好處，是創辦人可以在沒有外部壓力下帶領公司，特別是在公司的營運初期，但WeWork卻是完全相反的例子。潛在的公眾投資者認為，Neumann不利於WeWork的未來發展，因此DCS架構反而成為主要障礙，而非促進企業增長的機制。

根據S-1披露，公司的主要外部投資者持有1.65億股，Neumann則持有1.15億股，經濟權利為60︰40；若以投票權而言，Neumann的B類和C類股份持有超過22億份的投票權，使擁有權比例大幅提升至7︰93。

單憑超級投票權股份，Neumann實際上擁有公司的全面控制權，任何人要使他離開公司，都需要付出一筆可觀的金額，而軟銀支付的溢價正顯示了這情況。

軟銀是這次巨大的賬面價值損失的真正罪魁禍首。自2017年宣布史無前例的1000億美元的「願景基金」以來，軟銀可說是導致私募市場估值大幅上漲的始作俑者。

在WeWork申請IPO前的2019年1月，軟銀再向WeWork注資20億美元，令當時的總投資額達100億美元，將WeWork的估值推至最高位的470億美元。現在全購Neumann的控制權後，軟銀無異於投資近200億美元，買入市值僅80億美元的債務和股份。

在整個災難中，真正的輸家是WeWork的員工。這次IPO失敗，不僅裁去4000名員工，佔1.5萬名員工的27%，而且大部分收取股份和認股權的員工亦將無法取得報酬。WeWork估值的大幅下跌絕非正常現象，如果對集資的節奏管理較佳，便可減輕員工持股的風險。軟銀是否能扭轉WeWork局勢並幫助員工重拾回報尚有待觀察，但既然已投入大量資金，相信他們定必竭盡所能。

作者為CFA，CFA協會亞太區資本市場政策高級經理

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