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2019年10月19日

何華真 拆局造王

天空之城能撐多久

作為公司醫生、資產醫生,近來在商圈經常被人問到3個問題︰(一)香港會否因示威而玩完?(二)港交所以至證監會肆意把上市公司除牌,對香港傷害有多深?(三)澳門準備成立濠交所,廣東說要成立粵交所,對香港影響有多深遠?

20年前預言逐一應驗

現時的示威活動對香港當然是負面的,若果暴力程度沒有大幅升級,是不會殺死香港的。今日香港最重要的經濟活動,是一個樓上經濟、離地經濟,金融活動幾乎完全不沾地平線,國內及馬來西亞的公司仍然積極希望來香港上市,相對舖面零售絕非重要的一環,所以示威行動延續,只會把香港變成一個像科幻小說般的天空之城。天空上的人繼續過他的資本生活,地表層的人繼續在地下為他們的理想而衝刺。雖然此話說得殘酷,但天要下雨,娘要嫁人,非你我可左右。筆者在1997年前已在本欄告訴香港人,若果發現自己競爭力不足的,應及早移民回國內,大灣區這暗手早已躍然紙上。

香港官員全體由英治過渡至中治,後果堪虞!20年前說出來很駭人,20年後聽來,只覺分毫不差。今天的港官如林鄭月娥等,已成為廢二梯隊、廢三梯隊、廢四梯隊了。

賭場貴賓廳vs大型屋苑

談到港交所,未進一步演繹前,先要為港交所定性──每家公司之所以有明天,能壯大甚至上市,首先要清晰自己的遊戲名字(Name of the Game),是踢什麼球?是打什麼仗?是在做什麼事?為何要如此不厭其煩地反覆強調這一點?首先,港交所是一家上市公司,跟其他上市公司沒有分別的,就是去找客戶,滿足客戶的需求,但弔詭的是到底準上市公司是它的客戶,還是股民是他的客戶?騎牆地說,兩邊都是它的客戶說得過去嗎?

在這裏可以打兩個比方︰第一個「賭場貴賓廳論」,某分判商向賭場申請,開辦一個貴賓廳,有如申請IPO,當然要通過某種審查,但隨着時日變遷,廳主希望把經營權轉讓至另一經營者,但賭場不滿意廳主之前的種種操作,甚至覺得它坑害賭客(股民),竟然在他賣出賭廳經營後除牌,這種做法,蒙受損失的很多是新舊經營者,難以波及賭客,甲貴賓廳關閉,賭客就去乙貴賓廳,隨時優惠更多。

第二個比方是「私人屋苑論」,大型屋苑有逾千個單位,大業主佔75%,其餘25%自由租賣。到某一天,政府的屋宇管理當局覺得這屋苑有嚴重治理問題,發出查封令趕走所有住客,拆毀屋苑,假設治理不善是由大業主造成,其75%的損失當然是咎由自取,但其餘的25%已轉租轉賣,小業主以及長短約的住客突然間被趕出去,變成無家可歸,之後政府若沒有對這些第三方受害者作出援助,肯定會釀成社會風波。若有新投資者,願意收購原來大業主的75%單位,更答應做好整個屋苑的治理,屋宇管理當局幾乎沒有理由不答應,並且應在其他方面大開綠燈,有如大部分政府對破產企業的態度。

舊日的罪犯走了

不過,觀乎上市規管當局的思維格局是傾向前者的「賭場貴賓廳論」,以上市公司國家聯合資源(00254)準備向港交所興訟的個案為例,規管當局對此公司的前參與者,全部視為流氓癟三,認為他們搞亂規矩,甚至行騙賭客(股民),無視後來新投資者乃正經人家,一股腦兒就將之除牌。事實上,大部分上市公司的股民並非即日鮮炒友,反而更似屋苑的單位購買人或長短租客,停牌有如馬上將他們趕出街,令之流離失所。永久停牌更等於房屋被拆毁,而且肯定沒有賠償。

至於對國家聯合資源的嚴苛復牌條件,達標後又搬龍門,最後一分鐘拿出撒手鐧,以不足21日通知,要求新投資者以更具規模的資產注入,主導的仍是「清理賭場內不良貴賓廳」的思維。更令人搖頭嘆息的,就是號稱東半球最大交易所的港交所,竟然沒有一套完善的上訴機制,財務顧問被迫提出以司法覆核來討回公道。如果能夠成功提呈,即代表在現存機制內沒有其他的程序公義途徑,被迫用到最後撒手鐧「司法覆核」。

很多法律圈中人會沉浸在司法角度,張家長、李家短地爭論什麼手段行得過或行不通,但問題重點並不在此,而是偌大的一個上市體系,理論上可以容納全宇宙的企業來掛牌,裏面每一家企業都是資本民主社會中所謂的企業市民(corporate citizen),可惜去到權力的最頂層,竟然又是個小圈子,更精神分裂的是,由於證監與聯交的權力既分又合,既合又分,特別在上市及除牌機制方面,是兩個權力圈子。國內人適應了小圈子、一言堂社會,面對再霸道的機構,他們仍然有對話渠道,有對策方案,但對於香港式的二言堂,兼且不設對話渠道的上市機制,除了上打官司,下循公鬧(即向下循着公眾、公關渠道去鬧規管及自行哭鬧),根本欲哭無淚,欲訴無門。

港交所向下應對這場「秋菊打官司」時,向上要應對收購倫敦交易所鎩羽之敗,正中了筆者20多年前告誡前證監獨立董事馬雪征(當時的聯想CFO)的四個大字「勿亂收購」,閱讀自己的舊文,發現當年新加坡交易所收購悉尼交易所同樣敗北。

金融媒體常把收購比喻為企業婚嫁,婚嫁之所以能出現,是之前出現追求過程──男方成功泡妞。作為收購顧問,筆者每次都會問收購方一組問題,泡過妞沒有?平常去哪裏泡妞?成功泡過什麼妞?是那個國家的?泡出個什麼結果來?

真實生活中,港交所就算泡上LME,未見賺錢,泡不出個鳥來;倫交所門高狗大兼價貴,若以李小加為準新郎,即是新香港人泡牛(津)劍(橋)妞,是下(低)門親家;聯想當年泡IBM,是北京人柳傳志泡愛爾蘭裔花旗妞兼布朗大學畢業生,這場中美聯姻,前前後後千災萬難,幸好當年深入地教馬雪征收購入門,並且肯定她有施展所學,至於其他大中華區內的新興交易所如濠交所,會否對港交所構成長足的威脅?下回分解。

作者為MASTERMIND大承諮詢主席、教授

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