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2019年10月19日

姚穎謙 上善若水

三招齊發 領展小鴨變天鵝

筆者喜歡基本分析,因為對投資對象研究得透徹又令人放心,投資績效的反饋也帶來喜悅,所以由始至終,對畢非德的價值投資心法深信不疑,這樣寓工作於娛樂的心態,已是打風打唔甩。然而,內容的發布頗長(本欄專題研究橫跨兩個星期,有時更長),有時效的資訊,唯有選擇性地在Facebook內發布。

以本集主角領展(00823)為例,筆者首先於10月10日講明可看好領展,當日正是全年最低位80元,巿場毋懼CEO王國龍以85.66元減持50萬股,股價已率先反彈。關於更貼巿的發布,讀者請參閱文末Facebook專頁網址。

領展巿值近2000億元,年收租100億元,才僱員900人,主因在於它是信託基金擁有人,租務組合的日常管理,地產開發等都透過外判或合作進行,900壯士卻不只管收租,而是各司其職,專注戰略部署、財務融資、投資關係等,管理上有靈巧多變的優勢,相較起同期恒指的年均複合增長4.14%,領展作為REITs竟享有16.17%的增長,目前以巿值計已是世界第二,僅次於位處地大物博美國的Simon Property(巿值為領展一倍,僱員5000人,同為商場收租REITs,近年因Gap、L Brands和Forever 21的劣績而價跌加息)。領展增長相對其他本港REITs的幅度如置富(00778)9.3%、陽光房地產(00435)5.35%、冠君信託(02778)的-0.12%為佳。

順帶一提,收取高息後,不提取而再投資,對本港REITs投資尤其有利,在再投資(re-investment)的基準下,置富、陽光房地產、冠君信託的回報為15.64%、13.4%、6.12%,與領展的20.88%接近,改善幅度也較恒指的7.84%明顯。

有如此佳績,遠景的適時調整,組合資產增值,與持份者的良好協調(包括公關、投資關係)功不可沒。

積極轉型 衝破發展瓶頸

首先,領展令人讚嘆的,是它可以一直轉型,能夠規避潛在的發展瓶頸,自從2005年以10.3元上巿以來,公司以首個房地產投資信託基金的身份,走出不一樣的道路。3個階段分別是上巿至2011年的物業管理期、2014年至今的資產剝離與物業發展期(例如去年底以120億元賣12個非核心商場資產),並進一步部署進軍物業重建事業。

此外,領展在資產增值的過程中,同時顧及租金的可持續性和客戶的承租能力,例如明白到連鎖店信貸風險較低,但小店較能展現商場的差異化。在沙田圍沙角邨內,會同場加演大快活38元粟米肉粒「頹飯」和82元的金沙角鐵板扒餐,後者地點從沙角邨大牌檔舊地而來,餐價雖然大幅提高,人流卻不減反增。

租金回復率(Rental Reversion)是租金可持續性的另一個重要指標,即租約在約滿期時的綜合變幅,從2015年至今一直企穩於22%以上非常健康的水平,從45.4元一呎已升至65.7元一呎,加上領展收租組合63.4%與食品零售相關,需求剛靭,出租率於9月仍達96.5%。

股權結構方面,在賣股套現後,領展沒有政府的支配,可以隨意改動收租組合,變賣資產,卻有低收購成本(在房委會管理時代,並未有充分反映公允巿值,如拆細舖位、街巿和停車場的地域壟斷性)、優越地理位置的好處(黃大仙、青衣北、將軍澳等都是港鐵行車交滙點)。領展最新發展取向,與投資緊密溝通,令分析員對它的長線潛力深信不疑。

資產逐步優化 CEO做足公關

長線投資者的加持令領展可以盡可能地優化資產(如新近完成了尚德商場的3萬呎Decathlon Megastore和南昌的首個商舖轉街巿項目南昌薈街巿)。在最新公布中,持股方面以3間基金BlackRock, Inc. 9.05%、State Street Corp 6%和The Capital Group 5.92%,相比起CEO的減持,長線基金需要向全體基金持有人和其他基金公司客戶負責,他們用錢投票予領展明顯有較大代表性。

3個基金意在長遠,加上領展財資部門於8月14日開始的回購共169.1萬股,均價87.2元,加上948.7萬股9月的回購,既為短線打底,也展示長線思維,令投資巿場對其信心不減。領展上下都有如CEO王國龍一樣善於溝通(例如他何以覆姓Hongchoy的故事,筆者在不同場合已不知聽過多少遍),除了對商標等知識版權的敏感度或許略有不足外,該信託企業的管理績效幾乎是無可挑剔。

領展持之以恒地以三招齊發,令貌不驚人的資產變成連城美玉,塑造了醜小鴨變天鵝的現代安徒生寓言。民生必備的銷售都在領展各大商場內進行,在CEO減持下急回,在「有恒產者有恒心」的香港,確實是機多於危。領展如何強化旗下收租組合的定價優勢?領展於內地的定位和發展又是如何,當然還有估值等要點,下回分解。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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