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2019年4月13日

姚穎謙 上善若水

一山藏二虎 卡夫亨氏料續低迷

繼續卡夫亨氏(Kraft Heinz)的分析,如上次所言,本周將講卡夫亨氏兩大股東巴西基金3G Capital和畢非德旗艦投資公司Berkshire Hathaway(巴郡),兩者關係在盈利轉差以及企業危機中發生什麼變化,公司季績五大不利因素的含意和卡夫亨氏現時的估值。

上回講到在五大導致估值急降的原因,即1)末季每股盈利遜預期、2)削股息36%、3)下調2019年EBITDA和EPS、4)公布針對旗下Heinz和Oscar Mayer品牌150億美元的商譽減值,以及5)公開了證券交易委員會對公司賬目問題的狀告函,筆者認為4)和5)能夠看出卡夫亨氏經營模式的長期問題,它們的意義為巿場所低估,這兩點剛好解釋了3G Capital和 Berkshire Hathaway核心理念的截然不同。

3G Capital乏既定預算

了解畢非德價值投資心法的本欄讀者們都會知道,他在收購上從來都是以低於公允值價把標的公司資產(尤其是品牌和專利等知識產權)連同優質管理層買入後,再賦權予該管理層全權打理,務求公司上下在巴郡的有力支援下,毋須憂慮短期財務指標,戮力一心地把公司資本和人力資源發揮到極致。

而Mrs. B的Nebraska Furniture Mart、買下師傅Benjamin Graham曾任主席的車險公司GEICO皆為當中的經典故事,畢非德名句:我們喜愛的持有年期是永遠(our favorite holding period is forever),這就是正好歸納該投資旗艦與被投資公司長相廝守的期望。

從3G Capital的管理法則來看,它卻是憑藉錙銖必較的零基預算法(ZDB,zero-based budgeting,即每年都沒有既定預算,所有開支都要獲批准才可開銷),把食品公司的每分利潤都狠狠地擠壓出來,毫無人情味可言,微細至一個行政部買幾盒萬字夾也要清算一番,人才流失,企業文化以至創新和創意能力,在ZDB以下全都變成奢侈品,旗下的百威英博(Anheuser-Busch InBev)、Burger King、Tim Hortons、Popeyes Louisiana Kitchen等逐漸變成單調的印鈔機器。由於3G Capital一直積極尋找買家,總是打算把旗下「經處理」的公司變現,所以對它們七勞八損也不會怎樣憐惜。

畢非德極力維護聲譽

畢非德另一特色是他畢生極力維護聲譽(無論是個人或是屬下機構,愛將David Sokol 2011年丟官就是因為其Lubrizol證券交易令集團聲譽蒙污),巴郡作為全球五大的上巿公司,旗下公司眾多,卻絕少傳出負面新聞,畢老甚至會以自己親手、早於限期前遞交報稅表而向股東重點述說,顯示賬目清晰、開誠布公、以至企業管理質素和公司的名聲何等看重(他透過各公司賺取百倍回報靠的是經濟商譽economic goodwill,經濟商譽幾時不是與互信有關?)。

相反,3G Capital創始人為首的經營團隊卻每每隱惡揚善,令到分析員對於卡夫亨氏的披露甚表懷疑。例如績後的分析員會議上,管理層雖然多次極力強調該公司的經營利潤為全行之冠,但就趨勢而言不讓人感樂觀,自2014年18.9%、2015年21.5%急升至2016年的27.2%,經營利潤率在2017年、2018年和本年(預期)為26.1%、23.2%和20.8%,因此與行業間的分野也自2016年的高峰11.1%收窄至現年的僅4.4%,已經不值得怎樣誇耀,甚至是有點嘩眾取寵。如此表述,恐怕只會向公眾說明公司沒有底氣承認無「橋」,更壞的是管理層予人有諸多隱瞞的印象。

商譽減值上的披露也令人懷疑公司不盡不實。CFO David Knopt宣稱Oscar Mayer和Heinz的減值主因是卡夫亨氏下半年的利潤,因「供應鏈問題」而較預期為弱,內部計算時使用較高的折現率令NPV下降,亦是主因。

要知道該兩個品牌都是卡夫亨氏的明星品牌,因而內部模型斷然減值四成巿值之多,用的卻是如此隱晦的言詞,筆者這些旁觀者也甚感不安,精明如畢非德,為此倉位承受27億美元虧損,又豈會對3G Capital派去的管理層不生疑?

至於美國證券交易委員會(SEC)對卡夫亨氏賬目問題的指控,雖然卡夫亨氏說已在賬簿內記入2500萬美元額外成本,以及成立獨立調查小組跟進以求大事化小,但是投資者都對SEC十分忌憚,此一宣布當然極度觸動了股神的神經,可能從此對3G敬而遠之。

由此,巴郡和3G Capital逐漸從一拍即合,理念相悖,行至現在已經貌合神離,管理層(由3G擔任)很可能不會再得到巴郡的支持,使卡夫亨氏在財資、商譽和跨行業宣傳上的支援頓失。

由一拍即合變貌合神離

以星期四價格每股32.99美元計,卡夫亨氏巿值402.29億美元,2019年和2020年每股盈利2.86美元和2.87美元,巿盈率11.53倍和11.49倍,長期負債至2018年已增至309億美元,相較自由現金流每年20億美元,可知減債目標至淨負債EBITDA比從現時4.1倍降至3倍遙遙無期。

從重新投資(reinvestment,即把利潤重投於巿場推廣開支)看出的是一味削減成本,令人對卡夫亨氏的長期增長存疑。在自有品牌(private label)威脅,貢獻七成收入的美國本土缺乏增長、財政薄弱又缺乏股神撐腰之下,此股已令人難有憧憬。

概言之,在SEC通告和商譽減值的兩個不利消息背後,可見控制權均等的3G Capital和巴郡已難齊心搞好卡夫亨氏,現任管理層減成本狠招已經技窮,也同時令卡夫亨氏的潛在投資者和被併購者卻步。在負債甚高、利潤率急降,再投資幅度不足的情況下,現階段入市並不適宜。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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