2019年2月15日
聯儲局鷹轉鴿,誠然過去半年整體通脹亦顯著回落,CPI通脹由2.9%跌至1.9%,PCE通脹由2.4%跌至1.8%。不過,核心通脹雖也回落但顯然較硬,核心CPI通脹2.2%,核心PCE通脹1.9%。雖說政策目標是整體(PCE)通脹,但要可靠地判斷中期趨勢,還得參考扣除波動項目後的核心數字。核心通脹還會續跌嗎?單憑觀圖顯然難有結論,畢竟經濟數據不能套上技術分析。要是基本分析,倒大把人做。最近聯儲局便有研究,其中兩篇分別剖析核心通脹,以及審視通脹、失業間的關係,今文借圖一談(見參考)。
首先,研究員將核心PCE通脹分為周期與非周期兩部分。周期部分反映整體經濟,較受貨幣政策所影響;而非周期部分則由偶發、個別因素帶動。觀圖所見,周期部分自2012年起穩定圍繞1%上落,而非周期部分則上落較大,近期也佔另外的1%【圖1】。直觀而言,若較受貨幣政策影響的核心通脹周期部分穩定,照計也毋須刻意收水應對。那麼非周期部分包括什麼?研究指包括手機和金融服務等價格變化,但都是一次性的。
貨幣政策失控惡果
核心通脹的周期部分怎受政策影響?這要看菲臘普斯曲線,因為貨幣政策所做的,其實只是在通脹與就業兩者間作取捨。如圖所見,十多年來兩者大致成反比【圖2】。即使去年通脹偏低,但仍處趨勢線的可信區間,而低於趨勢線意味通脹有升溫壓力。
將非周期部分再拆細,即見近年主要由「其他非周期環節」帶動升溫,而另一大類「保健服務」則持續通縮【圖3】。然而,那些「其他環節」一般為時不久便會減退。從上述所見,核心通脹的周期部分稍有升溫壓力,但非周期部分的升壓則料將短暫。
另一份研究亦從通脹、就業兩者的取捨出發。研究員首先做的,是點算打從1991年起的失業率分布(之前數字受滯脹影響)。以此看,近期失業率屬過低水平【圖4】。學術界普遍相信通脹源頭主要兩個:一是失控的貨幣政策導致失控的通脹,屬惡性的;二是就業過熱所致,屬良性的,亦是核心性的。按道理說,核心通脹壓力將在後頭。
加息周期或重現
若再估算菲臘普斯曲線來判斷通脹,結果發現,教科書的線性版本傾向低估通脹,以目前3、4%失業率計,工資通脹僅6、7%;但若按非線性的估算,則可高達6至8%【圖5】。留意工資通脹一般較整體通脹高,以最新數字計,各類資薪增長介乎3.x%至4.x%,高出整體通脹2%。無論如何,6至8%估算工資增長已高出實際數字,換言之,核心通脹是有升溫壓力的。這發現和結論竟跟上述另一研究【圖2】不謀而合。目前唯一可對通脹樂觀的是仍僅限於非周期部分,但亦難保會否演變成周期部分。因此,今天炒結束加息周期一回事,他朝會否因通脹升溫而被迫翻手追加亦難講矣。
交通銀行(香港分行)環球金融市場部
參考
1. Adam Shapiro (2018)."Has Inflation Sustainably Reached Target?" FRBSF Economic Letter 2018-26, November 26.
2. Sylvain Leduc, Chitra Marti, and Daniel J. Wilson (2019). "Does Ultra-Low Unemployment Spur Rapid Wage Growth?" FRBSF Economic Letter 2019-02, January 14.
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