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2018年12月19日

苗帆 天圓地方

內房成交價量明年見底

中國主要地產商的銷售額增長已由2018年首9個月的76.8%放緩至10月的39.9%,預示置業需求進一步下滑。按照目前的銷售目標達標率來看,我們認為將有大約20%的上市房地產商無法完成全年銷售目標,反映2018年底至2019年初地產板塊有可能被下調評級。

目前中國經濟對地產行業的依賴程度降低且負債率上升。我們認為,中央政府放寬目前偏緊的房地產政策可能性不大,採取極端措施的可能性更小。從中國最新稅改文件提出的「買房抵稅」僅適用於一手住宅的規定可見,政府對地產行業的態度仍偏嚴厲。如果政策面不出現明顯轉向,2019年全國房地產銷售金額或出現10%至20%的按年降幅,因此最近股價回升將可能無法維持。我們對房產行業的觀點依然保持中立。

在房地產行業下行周期,利潤率下跌將成為主要風險。比如中國海外發展(00688)的毛利率在上一個周期下跌超過10個百分點,從2011年的40.3%下降至2016年的28.8%。雖然房地產銷售的增長率將在未來12至18個月下降,但我們認為目前市場價格仍未完全反映銷售利潤率將下跌的訊息。

地產商利潤率趨降

從基本面看,目前中國房地產的下行周期兼具周期性與結構性的特點。過去兩年的地產銷售強勁增長,並不能從存款增長率、人口增長率等因素很好地解釋。例如在2017年底,中國城市賣出的樓面總面積除以總人口增長的比率為71方米,相當於每新增人口的新增住房面積高達71方米。我們認為,這顯示過去兩年地產增長的很大原因是由投資需求甚至是投機需求引起的。

綜上所述,我們認為2019年全國房地產銷售呈現前高後低走勢的概率較大,成交量及房價可能於2019年第二季度見底。然而,由於缺乏市場熱點和樓價太高的關係,如果政策面不出現明顯轉向,市場發生「L形」反彈的可能性更大。根據我們預測,2013年至2018年首9個月,十大內地房地產企業的市場份額從9.9%升至24.5%,說明未來市場整合的空間有限。

我們預期,房地產行業未來成交量與交易價格將呈更明顯的下降趨勢。買樓者的心態目前受中美貿易戰帶來的不確定大環境影響。未來中國政府需要依靠地產拉動整體經濟,因而會放寬目前的房地產政策。中國政府雖然有能力,但並不願意進一步刺激房地產行業。行業政策將依然保持偏緊,這對內房股股價將有負面影響。

苗帆  建銀國際證券研究部中國房地產行業分析師

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