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2018年9月27日

中環OL黃 金融外星人

金融海嘯10年後 風險轉移未消失

9月15日是雷曼兄弟宣布破產引發金融海嘯的十周年,身為一個金融人,筆者可以對社會作出最大貢獻就應該是在金融層面,筆者嫲嫲希望筆者可以做醫生,因為可以直接救人,爺爺就希望筆者可以治水。結果半生過去了,但筆者兩樣也做不到。雖然有幸做了一個讀書人,亦做了許多現時畢業生希望的對沖基金工作,但很慚愧在遠古時代的「士農工商」中,筆者對社會的貢獻可能比醫生或工程師還要小。唯有嘗試解決一些金融海嘯基本的問題──教育和系統。筆者寫了本欄幾年也是本着這個理念,推廣正確的投資教育。

外星人認為金融海嘯10年後,最為人認識的改變應該是在金融保證金方面。10年前像雷曼兄弟這些投資銀行的資產表裏,每100元只有2元可以即時流通,即表示公司資產值只要跌2%就有倒閉危機。

10年過去,經過一些監管者在海嘯後推出提升資本金的規定,例如《巴塞爾協議III》(Basel III)等等後,現在投資銀行防衞金融危機的能力比從前高,每100元有7元做準備金,比從前高出3倍。

既然準備多了,當然放大生意的比率便相對小了,公司賺少了,這也解釋了為什麼金融海嘯後投資銀行家人工一直縮水,不如當年。

至於大家常常講的QE,其實牽涉中央銀行購買超過10萬億(美元.下同)的債券來撐起資產價格。10萬億元有幾大?全世界的實體流動現金大約是45萬億元,如計算一個比較寬的現金定義,包括一天定期大約是90萬億元。但是這10萬億元的債券是零利率的,即是說現在很多大機構把錢放在政府上是沒有利息收益的。

另外,根據《華爾街日報》的資料,現時外資投行放在炒房的比例為10年低。一來法規如《伏爾克法規》(Volcker Rule)防止銀行牽涉高風險投資,所以2009年之後突然出現了很多細小的對沖基金,其實是由從前銀行體系裏分支出來的。此外大公司如花旗集團、高盛集團等等相對於10年前有一個比較穩定的財務來源,它們一半的財務來源現在是來自隔夜和即日存款,亦從機構性客戶逐步邁向個人客戶生意。

為什麼要放錢在零利率債券?其實金融海嘯後最大的問題不只是股票大跌,最重要是不夠資金在金融系統裏流通,情況有如銀行擠提。由於一下子有太大的信貸衍生產品變成壞債,所有銀行缺乏資金營運,令到整個世界的正常交易活動,包括貿易、股票、投資等等停頓。沒有銀行願意借貸,因為手頭上的資金需要用來安撫那些需要馬上提取現金的客戶。在這種情況下,政府唯有出來放水。拯救一些大得不能倒閉的投資銀行和保險公司,並通過買債券把現金注入金融體系。

風險轉至非銀行借貸機構

金融海嘯10年了,但當年注入金融體系的數目還未能矯正。1997金融風暴政府雖然入市,但及後利用盈富基金(02800)逐步把買入的股票投放回市場,讓市民慢慢接貨,解決了一個災難的發生。

現時金融海嘯後的問題解決了大半,但怎樣把當初政府注入的資金收回,是一個值得深思的問題。最簡單的方法,可能是要當年被協助的那些銀行慢慢接貨。但要其他人接一些沒有回報的投資產品又不是這麼容易的事,唯有慢慢用其他盈利和逐漸加息把問題淡化。

說到這裏,讀者可能覺得現時我們的金融體系很健全。但外星人想提醒幾點。雖然上述分享的美國和歐洲大投資銀行也提高了財務災難防範──縮細業務規模;把業務相對當地國內生產總值(GDP)的比例縮細至10年前的三分一,但這些只是談及西方國家,實在的是中國已變了全世界的奇葩,現在世界十大銀行中有五間是屬於中國的。而且根據今年第一季的數據顯示,五間銀行業務規模已代表全國GDP的131%,比2007年的114%更高,非常厲害。

另一點是雖然銀行的風險大大降低,但看見風險轉移到非銀行的借貸機構。而中國私人企業債務對國內生產的比例在2018年恢復上升,根據國際清算銀行9月23日的發布,今年第一季已升至164.1%,比去年第四季高。外星人在2009年金融海嘯之後也被一些內地的朋友邀請加入成為借貸機構股東,游說筆者回報率高,每年有超過30%回報。

中港股市估值跑輸歐美

因為銀行借貸困難,一些廠家及中小企唯有向其他機構求助,短期借貸利率可以高達50%至150%。所以風險現在已轉到一些細的對沖基金、小型銀行和一些證券經紀(shadow banking)。

此外,十年前有迷債,由結集不同的債組成的金融產品CDO開始,現在又有一些CLO,由結集不同的債劵組成金融產品。不同的是今次的CLO是一定需要實物抵押。所以一個普通投資者,不認識這些結構性產品又比較難安全地抵抗通脹(放在極安全資產沒有什麼回報,最後迫使大家紛紛把資金湧入房地產市場,造成泡沫),現時的世界環環相扣,房地產、證券市場、滙市、債市等也一環扣一環。

最後講一講大家關心的人民幣和股市情況,10年間中國和香港市場P⁄E估值比較美國、歐洲和日本低【表】,其中又以歐洲的市盈率升幅最高,但期間它們的幣值跌了不少。

至於人民幣,首先要理解中國現時大約擁有1.18萬億元美國債券。根據美國官方今年第二季報道,這個數字已經代表美國在海外舉債的21%和相等於美國整體債務的7.2%。所以之前美國經濟還未復甦,需要保持低息環境,美國過往五六年有點被中國勒着條頸來走。但隨着美國經濟逐漸復甦,中國再買美國債券的能力有可能下降,美國總統特朗普覺得現在發動貿易戰是破釜沉舟。

貿易戰愈搞愈僵,有一點二次世界大戰之後的冷戰的影子。無論如何,現時的情況是中國在美國債券的投資者縮減,對美國政府已減低了一定的威脅性,從前只要中國減少買美債或拋售美債,美債價格便會下跌,債息便會上升。

中國過往一直長期買美債應該是因為過往中國對美國的貿易有盈餘,一直買美債又可以支持美元對人民幣強勢(人民幣相對便宜),促進更多的貿易盈餘。不過,隨着貿易戰的發生,中國少了彈藥買美債。當美債息率調高,又會對股市有負面的影響。

思路是既然放在無風險的美國國債有不俗回報,又何必要冒風險買波動性較高的股票呢?所以除非股票的升幅比美債優勝,否則美股也岌岌可危。美國唯有班資金回國,取代以往一點中國買美債的影響力,和製造美股不跌的神話。世界現在有這麼多追蹤美股MSCI的ETF,美國萬一大調整,殺傷力不小。

愈來愈多研究公司認為美股會有20%到40%的下跌空間,現時世界的金融情況十分複雜,其實做國家領導人真的不容易,貿易戰反而是容易預料,經濟和貨幣的戰爭才是真正的戰場,單憑人腦很難預測,是否應該把這個棋盤放在AlphaGo?

筆者為證監會1、2、9號業務持牌人

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