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2018年4月13日

Mark Jolley 市場觀點

周期最後階段 中港股料跑贏

經濟周期晚期是指全球經濟擴張的最後階段。一般而言,當美國失業率下滑至5%水平以下,即意味步入經濟周期晚期。在此階段下,環球金融市場的表現將有別於其他階段,主要表現在通脹預期上升、美國聯儲局加速緊縮,以及推出錯誤政策的風險加大。

全球風險環境料大變

在這個階段,債券和股票之間的流通性較平時高,股市對任何企業的盈利增長放緩表現均格外敏感。根據周期晚期理論,我們預計,踏入下半年,全球風險環境會顯著轉變。該轉變主要與盈利增長開始觸頂有關,部分由通脹溫和上升和資金成本提高所致,這些因素也正帶動全球股市上半年飆升。

預期今年經濟增長保持強勁、通脹預期升溫和聯儲局維持收緊的利率政策下,上半年債券收益率將呈上升趨勢。基於這一假設,資金從債券市場流到股票市場是上半年股市表現優於債市的主因。大宗商品、黃金和信貸的表現介乎於上述兩者之間。我們估計,下半年企業盈利增長放緩和通脹上漲將導致股市走下坡。當債券收益率平穩地處於10年平均值以上,市場對聯儲局進一步收緊利率政策的憂慮,可能引致資金從股票和其他風險資產向債券回流。

雖然我們認為股票是第二季度表現最佳的資產之一,但最終結果很大程度上取決於上漲觸頂的過程將如何結束。今年首季各類資產的相對表現與預期一致,但新興市場除外,其股市的領先程度遜於我們的預期。股市跑贏幅度收窄,反映股市登頂的過程較預期快。向來只關注中港股市的投資者需同時留意全球股市變動,以免因低估環球股市疲軟而承擔風險。

各市場表現大相逕庭是周期晚期的重要特徵,主要由於資本成本上升令市場收益疲軟,並對利率上升更加敏感,故此失去上行動力,與此同時,其他市場繼續上漲。另外,由於不同行業權重不一,加上不同國家銀行體系實力存在差異,令金融政策收緊對市場的影響也截然不同。

互網業盈利能力強韌

按常規的周期晚期模式,過去一年不同股市的表現差距顯著。一些市場委靡不振,另一些市場則吐氣揚眉。對此,我們預期中港股市將跑贏,主要受惠於香港和內地的金融緊縮程度較其他地區小。此外,今年中國企業的盈利將更具防禦性,主要受惠於中國銀行盈利周期觸底和中國互聯網行業強韌的盈利能力。

目前,有兩大因素正在推動香港和中國市場的資金成本優勢。首先,中國持續的資金流入,令HIBOR顯著滯後於美元LIBOR的上漲。從區域角度來看,香港資金成本上漲的速度顯著低於澳洲、印度和印尼等依賴離岸美元資金的國家。此外,量化寬鬆效果逐漸消退,亦刺激歐洲和日本資金成本水漲船高。

銀行業依賴離岸資金市場,會產生不利影響。目前離岸融資市場的壓力已經很明顯,國際銀行資金壓力的關鍵指標是美國LIBOR OIS價差已經開始大幅擴大,目前處於2009年金融危機末以來的最高水平,預料該現象將隨着聯儲局持續加息而惡化。

上述所言只是故事的一部分,除了香港與世界其他地區融資成本差距擴大外,由於內地金融去槓桿影響消退,中國的在岸金融情況相對穩定。金融去槓桿的其中一個主要影響,可參考2016年下半年和2017年上半年中國銀行間拆借利率大幅上漲。自那時起,中國的銀行間利率趨於穩定,反觀其他地區幾乎保持上升趨勢。

作者為建銀國際證券研究部策略師

 

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