資產估值提升可支持牛市

踏入5月份，港股和內地股市走勢都出現調整。港股恒指跌幅約3%，而內地上證綜指亦累積下挫235點，跌幅約5.3%之譜。

目前，市場投資焦點仍然落在股市之上。所謂「五窮」的魔咒，委實令投資者有點戒心，但本輪牛市應該未有變調跡象。以內地A股為例，在上升超過四成的基礎上出現調整，是意料中事，經正常調整，後市的發展反而可以更健康。

從中港兩地股市近期表現看，港股的升跌韻律，如今與內地股市表現的相關性愈來愈大；而股票市場的牛市基礎和狀態，最終靠經濟表現來支撐，據此可以說，中國經濟成功改革，不會「硬着陸」，是本輪牛市周期得以持續發展的關鍵。

估值提升是上升動力

筆者去年中曾提出，A股市值嚴重低估，因此，無論由大市到個別上市企業的估值提升，以追回低估的價值，是打開這一輪牛市上市的主要動力。

事實上，按照股市表現比實體經濟的表現「超前」的前提基礎估算，牛市初期階段，由估值回升作為上升動力，毋須企業未來盈利的支持，是相當常見的情況。換句話說，牛市首一年左右的上升浪，受到市場重新估值推動，升勢不必然靠企業盈利來驅動。但是，當相關資產據市場重新定價後，繼後的表現就需要由基本因素提升來支撐。因此，中國經濟的結構性改革成敗，對牛市的長期發展便舉足輕重。

按照過去半年A股的走勢判斷，投資者包括海外的機構投資者，對中國改革能夠成功仍有一定信心。

看深一層，內地股市由去年上升至今已超過四成。目前，A股的歷史市盈率約為20倍，而預估市盈率則為16倍左右，據此來看，A股在調整過後，還有相當的回升空間。

不過，短期來看，中國經濟下行壓力相當大。日前海關公布的數據，4月份以美元計價的出口按年下跌6.4%，進口按年更下挫16.2%，降幅很大。

另外，上周國家統計局公布，4月份消費者物價指數（CPI）按年上升1.5%，同期生產者物價指數（PPI）更按年萎縮4.6%，兩者皆較市場預期為差。

經濟下行陰影揮不去

事實上，中國消費者物價指數連續8個月低於2%水平，而生產者物價指數連續36個月按年下跌，反映中國經濟下行壓力迄今仍然相當大，在經濟顯著放緩和美國聯邦儲備局加息預期增強的情況下，預料央行的貨幣政策會進一步寬鬆。

果然，上周日（5月10日），人民銀行公布，金融機構人民幣貸款和存款基準利率翌日起下調0.25個百分點，經調整後，貸款和存款利率分別為5.1%和2.25%。這是繼今年3月之後，人行第二次降息，也是從去年11月以來的第三次。

從美國最新的數據觀察，4月份非農就業崗位增加22.3萬個，失業率回落至5.4%水平，反映美國經濟增長步伐相對穩定，令市場對聯儲局9月啟動加息的預期升溫。

回看中國的情況，內地第一季經濟增長7%，較去年第四季下跌0.3個百分點。由於去年第四季經濟下行壓力加大的態勢相當明顯，然而，央行到今年於2月初，才宣布下調金融機構，到3月初再進一步下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，但降準和降息來得比較晚，使今年第一季經濟進一步受到下行壓力，GDP增速續放緩至7%。

央行減息步伐或加快

在當前經濟進一步放緩的形勢下，央行看來有需要大膽採取貨幣寬鬆政策手段。事實上，若對應政策力度不足，政策姍姍來遲，則經濟進一步下滑的風險，便要到第三季甚至第四季初才能得到紓緩，對今年全年GDP的增長帶來更大風險。

筆者估算，央行降息今年還可以約有3次降息空間，每次可以0.5%的幅度下調。大膽進行「雙降」，是扭轉經濟短期下行風險加劇的有效方法。

無可否認，中國A股迄今仍是「政策市」格局，股市的升跌和個別產業板塊的升沉受到政策所左右。在目前市場對A股重新估值過程中，波動頻率和幅度較大難以避免。在這種市況中，正如前文指出，牛市上升初期是由追回低估價值為動力，但隨後的上升，則需要由企業盈利支持，這一點是十分重要的因素。

因此可以說，中國經濟成功進行結構性改革，不會「硬着陸」是支持牛市繼續往前走的關鍵。短期而言，面對波動頻率和幅度加大，並且受到「政策市」的影響，種種不確定性風險，投資者宜採用「價值投資法」進行選股，這是風險迴避和有效投資獲利的方法。

價格投資法策略有效

當市場對相關資產重新估值、到上升需要靠企業盈利來支持升勢，在這個過程中，從筆者對多個主要股票市場的實證研究中，價值投資法都是有效的投資策略。

由於企業價值取決於企業未來現金淨流量的貼現價值，因此，根據現金流量來推算企業盈利價值，無疑是公允、準確和可靠的做法。事實上，我們將股市過往長期的回報與由盈利增長所帶來的回報進行比較，發現可靠的盈利是支持股價長期向好走勢的基石。

換言之，短期股價的升跌變化，往往脫離投資的基本規律，而長期股權投資的回報，整體上與企業盈利和派息密切相關，這一點，在多個市場的實證研究中都得到驗證。

由於A股迄今仍帶有濃厚「政策市」意味，因此，政府政策支持的產業板塊，上升之勢往往更借勢而行。

很顯然，中國經濟目前的確需要新的增長點。舉例而言，4月初，國務院常務會議提出「確定加快發展電子商務的措施，培育經濟新動力」後，相關措施如今加速推行，上周五（5月8日）出台《國務院關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》。

可以看到，《意見》的出台，對「互聯網+」行動計劃落實有推動作用，以電子商務為代表的互聯網新興業態發展，創造了相當大的空間。

政策支持產業勢受惠

換言之，政府政策支持的產業，包括互聯網、金融銀行和保險等企業板塊的股價，其估值得到更多支持，有利上升之勢「順水推舟」。

當然，按投資策略而言，若然投資者不以個別產業板塊為選擇目標，或者無法洞悉個別行業的前景，也可以透過買賣ETF交易所基金，來分享牛市上升的回報。

照目前形勢看，中國經濟下行壓力不容輕視。按上周公布的CPI和PPI數據，雙雙低於預期，尤其PPI連續36個月萎縮，下跌幅度近5%，即使金融機構一年期貸款基準利率如今下調至5.1%，但PPI為負4.6%，實際利率高逾9.7%，加上外滙佔款持續低迷、廣義貨幣M2增速減慢，並要配合地方政府債券發行，增加資金供應、協助中小企業減輕借貸成本，央行有需要進一步加快下調存款準備金率和息率的「雙降」步伐。

IPO排隊消耗流動性

順帶一提，當前新股IPO排隊上市，短期內消耗市場的流動性，令牛市上升之勢「減速」。不過，政府不希望打擊得來不易的「市場信心」，政策意圖也相當明顯。

總括而言，內地股市經過大幅飆升逾四成，過熱的表現使監管機構進行政策控制，實行降溫，市場出現調整無可避免，但即使調整，相信未致於損害牛市的基調。這一輪牛市，在企業受到市場重新估值後，繼後需要靠盈利來支持升勢，令價值投資法有更好的用武之地。

(本文由科大商學院傳訊部筆錄，梁新教授口述及整理定稿)。

作者為香港科大商學院惠理投資研究中心副主任