評估股價非難事，差不多相當於兜售時，買家提出的接貨價，非常簡單，當然還有更深的考量。筆者舉辦的策略投資研討會（Strategic Investment Conference）經常談到估值，特別是科技股五大天王「FAANG」，這5大天王是驅動近年牛市的主力。不過，研討會結束後兩周，當中的「F」已經大地震，或者其他天王也快將跟隨。所以今天的信函將概括談論估值，以及愈來愈麻煩的社交網絡問題。
「FAANG」代表Facebook（fb）、蘋果（Apple）、亞馬遜（Amazon）、Netflix及Google。Google現在是Alphabet的子公司，而湊合成為市場熟悉的「FAANG」的Google當時則是上市公司。在過去數年，這5大企業雄霸科技板塊，對整個股市有舉足輕重的影響力。蘋果是世上市值最大的公司，亞馬遜及Google相距不遠，任何人與美國大盤股掛鈎——即幾乎所有手持投資資本者——必定持有這些公司的股票。
標普500指數目前應值1550點
持有FAANG的股票在2017年大賺，吾友資產管理公司Gluskin Sheff首席經濟師兼策略師羅森伯格（Dave Rosenberg）的圖表顯示2017年部分資產類別的價格回報，反映FAANG的股票跑贏其他股票主要指數，以及金價、油價及債券【圖】，而且不是小勝對手。如果身為股票組合經理，但去年並未擁有FAANG的股票，就可能要解釋原委。不過，羅森伯格指出，2018年或2019年的形勢可能迥異。他利用4種不同的標普500指數估值指標來說明，分別是：市盈率（P⁄E）、市銷率（P⁄S）、市賬率（P⁄B）及企業價值收益比率（EV/EBITDA），然後計算這4種指標處於目前水平或之下的時間。
結果顯示，自1990年起，標普500指數市盈率低於目前水平的時間達83%。羅森伯格再利用其餘3種指標測算，然後得出平均值，結果發現標普500指數有92%時間處於目前水平之下。羅森伯格表示，換言之，美國股市過去只有8%時間市值處於目前高位。如果能夠得出高企的原因，當然沒問題。但要留意目前股市市值極高，與歷史平均水平相比，高出不止一個標準差（Standard Deviation）。
羅森伯格再展示令人意外的圖表，顯示同期歷史性牛市與國內生產總值（GDP）升跌的比較，發現在2009年至2018年的牛市，由低位飆升至高位，平均每年上漲17.3%。名義GDP在同期每年增長3.6%，實質GDP則上升2.1%。至於1982年至1990年的牛市，平均每年增幅相若，比率為17.5%，但名義GDP增加7.6%，實質GDP上揚4.2%。
用GDP測量無疑有其缺點，目前的經濟狀況也有別於上世紀九十年代。然而，為何這兩段時間股市升幅差不多，但經濟增長幅度相差逾一半？羅森伯格指出，如果目前的股市與GDP比例與1982年至1990年牛市一樣，則目前的標普500指數應在1550點左右，反映出目前的市值多麼高。
羅森伯格亦注意到家庭資產淨值佔可支配收入的比例，比率愈高，代表愈富有，有信心自己並非處於平均水平（當然很多人並非如此）。在1999年至2000年之間，比率升至接近高位，人人心情暢快，這種情況在2006年至2007年再次出現。但好景難長久，最終均出現比率調整至低於長期的平均水平。
現在情況又怎樣？目前比率甚至高於該兩段周期性高峰期，而且可能繼續攀升，筆者則認為，升幅有限，而比率向下時可不是鬧着玩的。只是不管何時發生，下次比率下滑，都將出現嶄新的事物：首個與社交網絡有關的經濟衰退及熊市！現在可能難以置信，但fb及Twitter在2007年仍處於嬰兒期，智能手機還是奢侈品，但以上種種現在與我們的生活息息相關，這種聯繫將引發不同的經歷，所以值得談一談社交網絡。
控制網絡成經濟霸主
著名英國歷史學家弗格森（Niall Ferguson）以歷史角度研究經濟見稱，在其最新作品The Square and the Tower（《廣場和高塔》）談論階級與網絡的關係。他在書中解釋，廣場是民眾會面及交流的地方，是創作、發明及革新的源頭；另一方面，高塔是掌權者的居所，弗格森稱之為「階級體系的權力」（hierarchical structured power）。歷史上，人類關係緊張在於廣場與高塔有磨擦，而科技發展進一步加劇雙方的對峙狀態。
緊張關係升溫會出現各種後果，最明顯的是2016年的政局改變：民粹主義在很多國家崛起、英國投票通過脫歐及特朗普當選美國總統。但沒有新網絡fb及Twitter的出現，以上事件會發生嗎？可能仍會出現，過程繼續推進，只是發展不會那麼迅速。
弗格森談到涉及網絡的關鍵問題：就是存有極度不平等。網絡可以接駁所有人，但並非用同一方法。弗格森在研討會的演說指出，網絡在兩方面存在不平等。首先，新用戶加入網絡，自然希望被接駁到最多的連結節點，但基於存有偏好連結，網絡的結構並不公平。此外，當網絡變得經濟至上，成為賺錢工具，就出現勝者為王取走一切的局面。所以目前全球8大首富中，就有5人憑網絡經濟致富。
弗格森展出該5名富豪的幻燈片，他們分別是微軟創辦人蓋茨（Bill Gates）、亞馬遜創辦人貝索斯（Jeff Bezos）、fb創辦人朱克伯格（Mark Zuckerberg）、甲骨文創辦人埃利森（Larry Ellison）及前紐約市長彭博（Michael Bloomberg）。他們以不同方式發掘到利用科技連接人類的價值，並從中開發。
不過，網絡也有黑暗面，大家在2008年就目睹其暗黑之處。弗格森指出，當年的金融危機應視為大型的網絡斷線，只有一小撮央行銀行家知道國際金融體系已變成巨型網絡的程度。他認為監管者及立法者在2008年低估了金融體系的脆弱，未能發現單一節點、即一間無人認為對體系舉足輕重的投行，其實對體系非常重要。當雷曼兄弟倒閉，金融體系、全球整個信貸體系等也恐怕會全然塌下。
英倫銀行現任首席經濟師霍爾丹（Andrew Haldane）是少數想到此點的央行銀行家，弗格森利用霍爾丹在2011年製作的組圖發現，自2008年起，大家基本上被抓牢在10年前的金融世界。由於連接網絡在10年前仍然是頗為昂貴的玩意，最初只有金融世界才會全面接駁網絡。然而，隨着fb等大型平台興起，提供零收費網絡，大家現在一如10年前的投資銀行家，與網絡全面聯繫。
這種普及的聯繫原本應該人人獲得相同的權力，惟最終只惠及擁有和操控網絡的人，少數「平台」企業取得微觀管理村落廣場的能力，界定每一個人應該耳聞目睹的資訊。在相當短時間內，FAANG利用這種能力雄霸了全球經濟。亞馬遜令到價格發現（Price Discovery）輕易得多，讓消費者在店內利用手機掃描條碼就能格價，得以蠶食零售市場。
比特幣是首塊倒下骨牌
什麼因素能夠提升市值？原因有很多，但FAANG是主力。弗格森展示《金融時報》去年製作的圖表，顯示全球市值最高的12間企業，當中8間屬於科技股（除了Netflix，其餘4間FAANG公司均在其中）。如果以上的股票當中，有數隻開始下滑，全球牛市將難以支撐下來。而這數隻股票也將面對加息、可能爆發貿易戰、美國經濟衰退將至等不同原因而受到追擊。
如果經濟及股市是一面鏡子，鏡面上已出現多道裂痕。比特幣狂瀉，事後看來是不祥之兆，可能是第一塊倒下的骨牌，其後有2月的恐慌指數（VIX）帶動調整，隨後再有貿易戰憂慮，現在輪到擔憂FAANG。
吾友CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾（Steve Blumenthal）在研討會上，使用證券研究公司Ned Davis Research（簡稱NDR）的圖表。NDR主要研究10種經濟衰退指標，顯示在未來9個月出現經濟衰退的機會相對地低。正如研討會的共識，NDR認為經濟增長可能放慢，經濟衰退在2019年中期爆發的機會相當高。經濟放緩逼近將影響企業盈利，從而打擊股價。鑑於2月及上周的情況，可能已進入這個階段。
當然研討會上並非全然只有壞消息，據報在抗衰老取得重大進展。演講者提供眾多投資意念，與會者之間互相交流。筆者聽不到有人提議買入指數然後離場，現在正是時間瞄準投資目標。
作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
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