美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission.SEC)日前公布暫停一宗未註冊的欺詐性首次代幣發行(ICO),指控Centra Tech公司及兩名創始人涉嫌ICO欺詐,指二人涉嫌利用ICO向數千名投資者詐騙3200萬美元。美國拳王梅威瑟(Floyd Mayweather)和著名唱片製作人DJ卡利(DJ Khaled)皆曾為Centra Tech的募資活動背書,事件讓外界頗為側目。
然而,ICO除了弊端(見筆者上期拙作──〈認識ICO「檸檬市場」真面目〉一文),也有好處。第一,譬如一些初創公司或一個具發展潛力的項目,在始創期經營和發展,過去只有具有一定資產的人,如大投資者、風險基金等才能參與其中,分享這些未來成功發展企業的盈利,但ICO打破了這個制約,小投資者都可以參與其中;也讓一些真正具發展潛力的創意,有更多成功實現機會。
可快速取回權益資本
第二,投資資金的流動性高。作為投資者和公司始創人,可以在很早期便得到資金回報。在一般情況下,風險基金購入某公司股份後,需要把所投資的股份凍結一段時間,待公司上市後(甚至上市後也凍結一段時間),才買出股份獲利。而公司的始創人手持的「原始股」,同樣無法在公司發展早期售出。然而,透過ICO,兩者很快便可以出售股份或「原始股」,套取回資金,減少長期持有股票期間價格變化的不確定性風險。
不過,其流動性高是「雙刃劍」的一面,即當始創人很快可以把「原始股」套現,難免對公司缺乏長遠的發展籌算。這一點,筆者在上一篇探討ICO的文章中論到,於此不贅。
第三,ICO發行虛擬代幣,買入該代幣的人都希望代幣未來可用於該公司提供的服務得以成功,使代幣有價,於是便有動機和積極性,去協助推廣該項還處於萌芽階段的服務,使該項服務得到更多成長茁壯機會。
第四,由於不受監管,籌資過程簡易,因而融資成本甚低,那些具發展潛力、務實而良好的生意概念能夠取得發展資金,使創意變成有價值的產品或服務,無疑增加社會的福利。況且,一些缺乏盈利的社會企業,也可以透過ICO集資經營和發展。
有論者認為,ICO能善用群眾智慧(Wisdom of Crowds),通過群眾集體智慧去取得比專家更好的決策,有效地回應外界的變化和市場需要,發揮中國古諺所謂「三個臭皮匠,勝過一個諸葛亮」的成效。
不過,這個講法未必能夠成立。因為ICO要取得「群眾智慧」成效,需滿足一些條件。第一,眾人來自不同的訊息源頭,各自掌握不同的訊息;第二,訊息內容需要多樣化;第三,個體能夠作出獨立的思考判斷,而非局處於同一環境裏,大家都面對同一堆訊息,作出幾乎近似的思維反應或判斷。
細看ICO發售過程,由於大家眼中所看到的,都是同一份白皮書,同一堆訊息,而且與發展項目相關的訊息,其含量十分之有限,甚至可以說是空白一片。與此同時,不少ICO發起人除了借用「明星」來「吸睛」作宣傳外,在社交平台亦充滿「炒賣」訊息,大家的話題不僅脫不出「炒高ICO虛擬代幣」獲利的桎梏,而且還充滿「FOMO症候群」,害怕自己錯失機會(Fear Of Missing Out),無法分上一杯羹。而ICO發起人也充分利用群眾這「害怕錯失恐懼」,宣傳及早認購,價格便獲得折扣,意即「手快有、手慢冇」,令ICO投機之風更為熾熱。
想糾正泡沫無從入手
可以說,當眾人的思維完全規範在有限訊息、訊息單元、獨立思考判斷受到炒賣訊息「入侵」下的制約,ICO能夠取得「群眾的智慧」成效之說,有言過其實之嫌。既然ICO是一個「檸檬市場」,為什麼迄今仍沒有崩塌?
於此不妨先看資產基本價值和泡沫形成的情況。很明顯,缺乏基礎因素支持的資產,特別容易產生「正泡沫」(Positive bubbles.價格高於資產的基本價值)。在市場出現泡沫時──無論是「正泡沫」或「負泡沫」(Negative Bubbles.價格低於資產的基本價值),專家都可以入場,透過買入或沽空去糾正價格。
其次,在ICO市場,虛擬代幣由於缺乏沽空機制──即使有,但沽空的風險肯定比購入大,因而專家儘管想對價格進行糾正,也無從入手。第三,在上述情況下,要在這個市場獲利,專家進場,他當然明白市場上的投機炒賣行為,但他不是按資產價格相對其基本價值的真實價值進行買賣,而是搭上「投機列車」,爭逐賺取短期利潤,大家齊齊「炒高」虛擬代幣價格。最終令ICO代幣市場的沫泡無法得到糾正。
一旦代幣市場內部出現震盪,專家撤出市場後,那些最後持有該代幣的投資者勢必焦頭爛額,市場就像一場「音樂椅」遊戲,無法找到「凳仔」的人,亦即無法把代幣脫手的人便成為大輸家。
檸檬市場沒崩潰有因
對於二手車「檸檬市場」的形成和最終崩塌,阿克洛夫(George A. Akwerlof)作出了精闢推論,筆者上期文章也作了扼要闡述。按照阿克洛夫教授的推論邏輯,在訊息不對稱下,掌握較少訊息的「無識一方」(Uninformed Market Participants)的成交出價高於二手車真實價值的風險很高。
當買方因害怕「中招」而退出市場,為了激勵「無識買方」入市,於是,掌握較多訊息的「有識一方」(Informed Market Participants)便需要降價,提供一個資產「正淨現值」(Positive Net Present Value)予買家,亦即資產價格低於其基本價值──出現「負泡沫」,作為對買方的風險補償。
基於質量較高的二手車「買少見少」,市場上商品質量不斷進一步下降,當資產價格跌低至「零」,二手車檸檬市場隨即崩潰。
據美國邁亞美大學商學院埃默里教授(Douglas R. Emery)探討「檸檬市場」沒有崩潰的因由。他擴展了阿克洛夫的逆向選擇模型,對其「檸檬市場」分析框架作了一個「鏡象」模型。他指出,當「無識一方」追求發財「夢」(如購買獎券,甚至股票和地產物業)時,可形成「鏡象效果」,即市場交易出現「正泡沫」──資產價格高於其基本價值,使到掌握較多訊息的「有識一方」逐漸退出市場。
在「無識一方」的亢奮和樂觀情緒之下(如受廣告影響而產生的結果),支撐「正泡沫」繼續存在和發展。(見〈Negative bubbles And The Market for 「Dream」︰「Lemons」 In The Looking Glass〉一文)。如今的ICO代幣市場,無疑是這一描述的寫照!但靠發財夢支撐的「正泡沫」,委實岌岌可危。
納監管實在刻不容緩
面對發行ICO代幣市場良莠不齊情況,香港證監會上月禁止了首次代幣發行人Black Cell Technology Limited(Black Cell),向香港公眾進行ICO。由於ICO予人投機弄假的紕漏實在太多。因此,對之進行監管,實在刻不容緩。至於採用什麼方法和法律規條,如今多個政府都在殫盡心思。
嚴格來說,對於ICO,有3種政府對策,一、是像中國和韓國,將之禁止杜絕,這種凌厲手段,未必是好方法;二、有些國家尚在靜觀其變,沒有採取行動;三、像美國和若干歐洲國家,試圖把ICO納入既有的證券法例之中,作出監管,香港也屬於第三類。
由於ICO劣質驅逐良質出市場的「檸檬市場」特性,市場規模隨着良質商品被迫退出市場而不斷萎縮,若沒有監管,市場最後勢必崩塌收場。結果令那些良質項目和創意「胎死腹中」,實在是社會福利的損失,因而監管應加速進行,實不宜延宕。
本文由科大商學院傳訊部筆錄,黃昊教授口述及整理定稿
作者為香港科大商學院會計學系副教授