最近一個月美國聯儲局不斷「放鷹」，加上10年期國債孳息率急速抽升至逾一年高位，市場開始上調今年加息幅度（這與筆者去年12月中本欄的「2022年十大預測」的分析吻合），看來今年聯儲局收水步伐可能更激進。究竟背後有何玄機？投資策略上又應如何部署呢？
不論是早前公布的聯儲局12月議息紀錄，抑或各官員講話內容，都不約而同釋出「鷹派」訊息。美國長債息亦在這氣氛下在短短不足一個月內上升超過40個基點，曾高見約1.81厘，迭創2020年初疫情爆發以來新高。
根據最新聯邦基金利率期貨顯示，今年內美國累計加息4次（合共達1厘）或以上的機率已超過一半，聯儲局突然「鷹」起來或多或少反映一個重點，就是連局方也不相信通脹短期可以顯著回落，箇中主因有二。
首先，實質利率（10年期債息減通脹打和利率）嚴重偏低衍生的問題。正如去年12月中本欄分析，無論用哪一個標準量度，從歷史角度看目前通脹水平，聯邦基金目標利率只處於接近零水平，顯然屬深度偏低【圖1】，本已存在大幅加息的空間和需要。
負實質利率引發高通脹
更深層次問題是，在這異常低息率狀態下，產生甚高的負實質利率，以過去近10年以來，10年債息和通脹打和利率大部分時間的差距（即10年期實質利率水平）維持約正60至100個基點【圖2】。自2020年新冠疫情大爆發後，聯儲局重啟新一輪更大規模的量化寬鬆政策，自此這實質利率便大部分時間維持約負100個基點（即-1厘），較2012年至2013年上半年的情況更為糟糕，且持續時間更長。
近兩年來負實質利率高企，引發資產價格如股價和樓價上漲，甚至衍生資產泡沫，一方面產生正財富效應，另一方面推升美國家庭資產淨值（Net Worth）。截至去年第三季為止，美國家庭資產淨值已激增至144.7萬億美元，相當於約8倍可用收入，兩者皆創紀錄高位【圖3】。這兩大因素均令內部需求難以顯著且持續地收縮，同時亦間接地令勞動人口變得緊張（炒股/炒樓好過打工？！），尤其過去兩年疫情爆發後美國已形成一股「離職大潮」（Great Resignation），薪酬相對高企的狀態也令當前高通脹環境持續。
其次，從供應鏈角度看，同樣得出高通脹難以明顯改善的結論。筆者早前指出，相信今年高通脹狀況是因為基數效應和新變種病毒抑制需求增長，於年中左右的升勢或出現溫和放緩，惟全年整體通脹狀況料維持相對偏高位置（詳見2021年12月2日本欄）。
長債息或升越2厘
最新情況是，去年供應鏈緊張情況似乎未有跡象得到緩解，僅從與美國通脹有甚高密切性的油價表現角度看，原油存量去年第三季末、第四季初出現短暫反彈後，近期又再回落；原油/天然氣開採鑽探機數目雖然逐步由低位回升，惟與2020年初疫情爆發前還有一段頗大距離【圖4】，意味供應方面需要更長時間才可重返疫前狀態，即供應緊張的情況短期難改善。這點從近日紐約期油重上每桶80美元可找到端倪，代表通脹壓力持續。
換言之，目前負實質利率高企加上供應鏈問題未得到緩解下，當前美國高通脹環境似乎難以改善，短期甚至有機會進一步惡化。
值得一提的是，本來經過2020年及2021年一輪激進的量寬行動，美國公共債務水平已飆至相當於經濟規模（GDP）的1.3倍後，筆者相信聯儲局或許對通脹高企一事不會那麼着緊，或容忍度會較高（詳見2021年3月25日本欄），例如去年初高通脹屬「暫時論」的說法。不過，在物價愈升愈有、愈升愈急，加上民間對高通脹的怨氣漸大，更重要碰巧今年亦是美國國會中期選舉年，才令聯儲局近期突然硬着頭皮「鷹」起來。
無論如何，誠如去年12月分析，今年聯儲局收水（包括加息及縮表）的步伐將十分進取，加息幅度將達1厘或以上，稍後時間亦將展開縮表行動。從目前負實質利率仍然高達約0.85厘的偏高水平下，相信今年將逐步收窄，最終是10年期債息回升及打和利率略為回軟，令實質利率回復較正常的正數水平。在此起彼落過程中，今年上半年10年期長債息，將有升越2厘關口的機會。
由於美國債息往往用作計算股票估值時的無風險利率，長債息明顯抽升，將導致不少股票或出現價值重估（向下）情況，進而對整體股市構成壓力，尤其增長型股指數。當然，聯儲局或許樂見股市出現較具深度的調整，從而遏抑或緩和財富效應對通脹造成的壓力。
標指波幅料擴大
不過，美牛是否壽終正寢，從目前異常寬鬆的流動性（即使加息1厘後，利率水平仍屬偏低），加上盈利表現尚未全面轉差，暫不宜過分悲觀，只是去年如標普500指數全年最大回撤僅約5%的情況將未必可以持續，換來的是不時出現一成至兩成之間的大幅度調整。
投資部署方面，今年價值股表現較吃得開，可留意銀行和保險等防守性較高、有穩定派息的價值型股份（詳見1月11日「資金流向」），尤其在加息周期中，銀行股表現可以看高一線。
信報投資分析研究部
