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肺疫下央行職能與政策前景

張文晶| 神州內外

2021年1月27日

新冠肺炎疫情從供應及需求兩方面打擊實體經濟,導致全球經濟陷入深度衰退,造成個人及企業流動性困局,繼而引發金融市場動盪,這與2008年因金融機構倒閉而引發的流動性危機有別。疫情的衝擊較2008年金融海嘯造成的破壞更大,本輪全球央行的貨幣政策寬鬆浪潮更勝從前。

隨着疫情擴散,多國央行果斷減息應對,但G4央行除了聯儲局外,歐洲央行、日本央行和英倫銀行能夠減息的空間非常有限。相比之下,同樣作為傳統貨幣政策調控工具的前瞻性指引,其作用較以往處理金融危機時有所提升。聯儲局表示利率將保持在最低水平,直到經濟轉好並有望實現其最大就業和物價穩定目標;歐洲央行亦宣稱,未來利率將保持在不高於-0.5厘水平的區間運行,直至通脹預期在未來接近2%左右。

前瞻指引確定超鬆幣策

央行的前瞻性指引能夠確定中期超寬鬆貨幣政策的基調,對平抑市場波動、提振經濟方面有積極的作用。

以往的流動性危機,央行作為「最後貸款人」,都會通過貼現窗直接向銀行提供短期貸款,以補充銀行體系的流動性。在疫情的衝擊下,央行全方位擴大流動性補充金融機構的範圍,除了銀行外,亦包括一級交易商、貨幣市場基金等。此外,由於疫情的衝擊直達實體經濟,個人和企業的流動性出現困難,全球主要央行因而創新一系列的政策工具,以緩解信貸緊縮。例如聯儲局創新提供一級市場公司信貸工具(PMCCF)和二級市場公司信貸工具(SMCCF),以及推出以「主街貸款計劃」(Main Street Lending Program)為主的一系列總規模最高達6000億美元貸款工具;還有其他支援信用卡、汽車等個人信貸。主要央行較以往更直接涉足信貸市場,相關的財務與信用風險值得留意;而且,此舉某程度干擾了企業優勝劣汰的法則,或影響日後不同行業市場發展。

雖然自2008年金融海嘯後,量化寬鬆(QE)實際上已被主要央行作為常態化的貨幣政策工具來使用,但今次疫情令QE進一步被使用,日後央行要退出QE的難度相信會增加。多國政府同時通過擴張性財政政策應對疫情的衝擊,為確保財政刺激的資金,政府只好大規模舉債,並由央行購買。新冠肺炎對環球經濟的衝擊在2020年3月開始加劇,央行亦從此進行大規模QE。

大規模QE進一步常態化

目前G4央行的總資產規模已超過23萬億美元,較2020年2月時增57%,擴表的規模和速度可謂史無前例。

疫情令到貨幣與財政政策深度綁定,使兩者之間的邊界更模糊,貨幣政策的獨立性有所削弱。而且,各國政府的債務因應對疫情而急漲,長期利率的輕微上升也將會對政府財政支出造成較大的負擔。為此,央行可能因而增加購買國債以平抑利率,進一步加深政府債務貨幣化的惡性循環;而維持溫和的長期利率水平,對央行而言也變得更為重要。

在疫情的衝擊下,全球的貨幣政策空間急速收窄,主要央行尤其陷入進退兩難的境地,不得不重新思考和調整貨幣政策的框架。聯儲局已率先作出兩項主要修訂:一是更加強調充分就業,由相較最大就業水平的「偏離」(deviations)轉為「缺口」(shortfalls);二是實行更靈活的平均通脹目標制,致力於一定時間內維持通脹均值在2%的水平。除了聯儲局外,歐洲央行、英倫銀行、加拿大央行,以及澳洲儲備銀行等亦已開始審視其貨幣政策框架。在後疫情時代,勞工市場或需要長時間修復,勞工結構亦可能出現結構性改變;同時,央行為市場注入大量的流動性,通脹有可能先於實體經濟抬升。在新的環境下,央行有需要重新審視對就業、工資、物價增長的決策邏輯,並對相關目標水平作出探討和調整。

另外,隨着QE被進一步使用,有關操作料會成為央行政策框架探討的領域。其實,央行愈來愈多在金融市場上購買債券、ETF等資產,變相減少了其他投資者可在市場上購買資產的規模,會對市場功能造成扭曲,加大了資產價格的波動,並對金融體系穩定造成影響。故此,央行在未來進行QE時,需要更多的考慮QE對金融市場的溢出效應,制定更具體的操作指引,以緩和QE對金融市場的負面影響。

作者為中銀香港高級經濟研究員

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