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股市在疫境超高估值原因

Robert J.Shiller, Laurence Black, Farouk Jivraj|

2020年12月4日

大家一直感到困惑的是,全球股市在新冠病毒大流行面前還沒有崩潰,特別是在美國,最近新增病例不斷創新高。也許這並不是一個謎題,我們稱之為超額收益指數(ECY)的一項指標,讓人們對全球股市的長期前景有了更好的認識。

毋庸置疑,資產市場在很大程度上受到心理和敍事的驅動。正如諾貝爾獎得主卡內曼(Daniel Kahneman)所寫的,「熟悉會滋生好感」,在第一季度新冠病毒疫情爆發後,今年全球股市出現了幾個熟悉的故事。例如,V形復甦和「害怕錯過」(FOMO),這兩種因素都可能推動股市刷新紀錄。還有一種是「居家辦公」的說法,這種說法尤其令科技和通訊類股票受益。

然而,這些說法是我們所有人沒有考慮把錢從股票中撤出、投入債券等更安全的替代品,甚至把錢藏在家裏床墊底下的唯一原因嗎?

周期性調整市盈率(CAPE)是實際(通貨膨脹調整後)股價與10年平均每股實際收益的比值,它似乎能很好地預測全球5個有影響力地區的實際長期股市回報。

當CAPE較高時,未來10年的長期回報往往較低,反之亦然。自新冠病毒疫情爆發以來,CAPE比率已基本恢復到大流行前的水平。

例如,美國2020年11月的CAPE為33,超過了新冠病毒大流行開始前的水平;事實上,現在已經回到了2018年1月33的高點。美國僅有兩個CAPE高於30的時期:二十世紀二十年代末和二十一世紀初。

中國的CAPE也高於疫情爆發前。這兩個國家的股市都偏重於技術、通訊服務和非必需消費品行業,所有這些行業都受益於新冠病毒大流行,這可能在一定程度上解釋了她們相對於其他國家較高的CAPE比率。

至於歐洲和日本,她們的CAPE在很大程度上回到了新冠病毒前的水平,只有英國仍遠低於大流行前的水平和長期平均水平。值得注意的是,這些地區在技術、通訊服務和非必需消費品領域的風險敞口較小。

市場觀察人士注意到了低利率在推高CAPE比率方面的潛在作用。在傳統金融理論中,利率是估值模型的關鍵組成部分。

當利率下降時,在這些模型中使用的貼現率下降,假設所有其他模型的投入保持不變,權益資產的價格應該上升。因此,央行的減息可能會被用來證明較高的股價和CAPE的合理性。

股票吸引力遠超債券

因此,在評估股票價值時,利率水平是個愈來愈重要的考慮因素。為了捕捉這些效應並比較股票和債券的投資,我們提出了ECY,它同時考慮了股票估值和利率水平。為了計算ECY,我們只須反轉CAPE得到一個收益率,然後減去10年實際利率。

這一指標有點像股票市場溢價,是考慮長期估值和利率相互作用的有用方法。指數愈高,表明股票愈有吸引力。例如,美國的ECY為4%,由3%的CAPE收益率減去10年的-1.0%實際利率(根據前10年2%的平均通脹率進行調整)得出。

在有數據顯示的過去40年,我們回顧了過去的5個世界地區,發現了一些驚人結果。在所有地區,ECY都接近其高點,英國和日本都處於歷史高位。英國的ECY接近10%,歐洲和日本約為6%。我們對中國的數據沒有追溯得那麼久,儘管中國的ECY有所提高,約為5%。這表明,在全球範圍內,目前股票相對於債券極具吸引力。

疫苗快面世擊退疫情

從我們的全球數據看,ECY值達到如此高的唯一一次是在二十世紀八十年代初。那個時期的特點是股票價格低、利率高、通貨膨脹高。這5個地區的CAPE在當時只有十幾,而現在則是20和30。這些情況幾乎與我們今天看到的情況相反:股票價格昂貴,實際利率極低。

我們不知道新冠病毒大流行將如何結束,而隨着有效疫苗的出現,它很可能很快結束。但從ECY指標中可以得出的一個關鍵結論是,它證實了股票的相對吸引力,尤其是在低利率可能持續較長時間的情況下。

這或許可以解釋「社交控」的說法,並在一定程度上解釋了自3月份以來投資者對股票的強烈偏好。

最終,債券收益率可能只會上升,股票估值也可能不得不隨着收益率的升高而重新調整。但目前,儘管存在風險,CAPE比率也很高,但股市估值可能並不像一些人想像的那麼荒謬。

Shiller是2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授;Black是指數標準的創始人;Jivraj是帝國理工商學院(Imperial College Business School)的客座研究員。

Copyright : Project Syndicate, 2020.

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