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債務危機一觸即發 高通脹變唯一出路

呂梓毅| 沿圖論勢

2021年3月25日

一場新冠肺炎疫情,迫令環球多國採取極度激進的貨幣和財政政策,力挽經濟陷入衰退甚至蕭條狂瀾。雖然不少國家經濟已從谷底反彈,惟政府卻換來「債務纏身」,個別國家公債佔GDP比率已觸及爆煲紅線,根據過去200年歷史統計,不出現違約情況近乎不可能。債務危機的發展,相信很大機率進一步確認上周本欄的結論:高通脹來臨。

肺疫大流行把全球經濟推向衰退深淵,各國政府及央行為拯救經濟(金融市場),釋出數以百億甚至萬億美元計的流動性和財政刺激,即量寬的量寬、派錢的派錢、擴基建的擴基建,務求助經濟脫離衰退的困局。經過一輪千軍萬馬的救市行動,加上疫苗面世,環球經濟確實好轉,不過,與此同時,多國政府尤其主要工業國家,在極短時間內累積了海量負債。

根據國際清算銀行(BIS)最新資料,截至去年第三季為止,僅是先進經濟體政府的借貸水平,在短短兩個季度裏已飆升逾7萬億美元,至55.35萬億美元,相當於經濟規模(GDP)的118%,較去年第一季末上升達18個百分點之譜【圖1】,同期單單美國政府的借貸已激增3.25萬億美元,即已佔據一半的比重,也難怪美國前財長薩默斯表示,美國正身陷40年來最「不負責任」的財政政策。

美國政府的財政(及貨幣)政策義無反顧,明顯令政府整體的債務進一步膨脹。於去年第三季,美國公債水平已攀升至約27萬億美元(最新數字約28萬億美元),相當於GDP的1.37倍,超越1.3倍的警戒水平【圖2】,這情況亦見諸於日本(2.66倍),以及個別歐洲主要國家,包括:意大利(1.62倍)、葡萄牙(1.37倍)和希臘(2.05倍)。至於,目前公債高於1倍GDP但低於警戒水平的主要國家,還有西班牙(1.23倍)、法國(1.19倍)、加拿大(1.15倍)、英國(1.08倍)和巴西(1.01倍),跟美國相像,這些國家的債務比率都是在去年疫情後攀升【圖3】。

 

為何筆者那麼強調公債佔GDP比率達1.3倍的警戒水平呢?

自1800年至肺疫爆發前,即逾200年以來,共有52個國家公債佔GDP比率達1.3倍或以上,當中有51個最終出現債務違約事件,「爆煲率」高達98%。由此可見,當國家公債佔GDP比率超越1.3倍門檻,反映財政狀況已響警號,違約風險甚高。

日本「時辰未到」?

不過,這裏有兩點值得補充。首先,公債佔GDP比率升越警戒線後,違約事件不一定會即時出現,不少國家確是於同年出現債務違約,例如,1946年加拿大和2010年希臘等【表】;然而,亦有國家在響起警號後數年才出現違約事件,例如1918年德國,便是4年後才「爆煲」。因此,雖然經過疫情洗禮,不少經濟體公債佔比已攀升至高危位置,卻這並不代表這些國家有「即時」違約的威脅。

至於,觸及警戒線後要隔多少年才會違約呢?誰也說不準。事實上,前述52個國家統計中,唯一至今沒有出現違約的國家,便是日本。公債佔GDP比率於1999年突破1.3倍(最新已攀升至2.66倍),距今約22年尚未違約;這究竟是統計學上的離群值(outliers),還只是「時辰未到」呢?

其次,違約方式多元化。從國家違約「事件簿」看,不難發現其違約方式除如企業層面常見的完全違約(outright default)和債務重組外,還可以透過貨幣大幅貶值和高通脹來達致目的。你知道嗎?美元購買力在過去約88年便減少了九成半以上!

說回目前情況,美國公債佔GDP最新數字已攀升至138%,歐洲多國和日本的比率則更高;部分主要經濟體,如加拿大和英國縱使未升達警戒線,惟比率卻維持極快速度上衝,即債務水平持續上升。這些國家最終會否出現違約情況?還是如日本般,繼續成為統計學上的outliers呢?

筆者相信,日本的情況特殊,是因日圓屬世界主要流通貨幣之一(不少投資者透過日圓進行carry trade),加上公債持有者多數是日本國民,故日本政府才可以量寬再量寬,債務水平一升再升,尚未出現違約。然而,當前情況是環球多個主要經濟體公債水平同時攀升至警戒線之上,且還有進一步上升的空間(註:美國政府擬推出規模達3萬億美元的基建投資計劃),金融市場資金亦異常泛濫,加上外國投資者持有不少這些國家公債,可以想像任何一國出現違約事件,都可以產生連鎖效應,猶如2010年至2012年歐債危機。事到如今,多個主要經濟體出現違約的風險不容抹煞,只是時間問題而已。

最後有兩點要留意。其一是最佳的違約方式。如前分析,國家層面的違約方式可有多種,惟完全違約的機率不高(歐債危機亦沒有任何「歐豬」出現完全違約)。至於透過貨幣貶值,目前美歐日都在量寬中,很難想像單一貨幣可以出現顯著貶值。剩下來的,相信極可能出現的方向便是透過高通脹(超級通脹?)逐步蠶食公債的價值,從而「變相違約」。換個角度看,多國央行/政府存有誘因,容許、樂見甚至縱容和製造通脹升溫、惡化。

債券未被唾棄

其次,如何監察當中風險?截至目前為止,雖然多國公債已臨警戒水平,惟暫時真正違約的風險不高。說到底,違約都是建基於投資者對不同國家國債的信心問題。若然債券投資遭唾棄(多個主要經濟體國債出現違約,債券市場豈能不崩潰?),投資者便要當心。根據ICI(Investment Company Institue)統計,今年資金透過基金及ETF累計淨流入涉及金額接近1900億美元,是過去8年同期最佳表現【圖4】,可見「沽債」情況尚未出現,惟往後可留意這資金流的變化,從而評估公債違約的機率。

總括而言,一場世紀疫情,令多國尤其主要經濟體債務飆升,不少國家公債佔GDP比率已升越警戒線,顯示違約似在所難免,問題只在何時而已。至於違約方式,相信透過高通脹達致目的機會不輕。由此看來,未來一段不短的時間,環球通脹反覆上升的機率甚高。可透過留意債市資金流向,從而評估當中出現的風險。

信報投資分析研究部

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