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2015年2月13日

畢老林 投資者日記

股神與大鱷的賭局

2月12日,周四。七年前,「股神」畢非德開了一個盤口,接戰的乃對沖基金Protege Partners,以2008年1月1日至2017年12月31日為期,賭領航(Vanguard)旗下標普500指數基金能否跑贏一籃子五隻對沖基金中基金(funds of hedge funds)。

「股神」選的是標普500指數基金,Protege自然押注對沖基金。雙方有言在先,畢非德若勝,所贏百萬美元將捐贈慈善機構Girls Incorporated of Omaha;勝方若為Protege,受益團體則是Friends of Absolute Return for Kids。

奧馬哈(Omaha)乃「股神」家鄉兼巴郡(Berkshire Hathaway)大本營,對沖基金則開口埋口「絕對回報」(absolute returns),單看雙方指定的受益人,已知七位數彩金事小,榮耀牙骹事大。

對沖基金遙遙墮後

盤口設於2008年初,同年9月雷曼爆煲觸發金融海嘯,既可造好亦能造淡的對沖基金,起步階段略佔上風,跌幅較指數基金少。然而,形勢沒多久便急轉直下,對沖基金遙遙墮後,跟標普500基金的距離且愈拉愈遠。根據最新點算,自賭局開始以來,指數基金扣除管理費和其他開支累升43%,對沖基金扣除費用回報僅12.5%。

十年之約只剩三年,以對沖基金近年的表現,追回失地談何容易?不輸得更遠,讓Protege能較體面地下台,看來已是不錯的結局。

十個芬佬八個跑輸,彷彿已成吃這行飯的專才生命中不能承受之「重」。對沖基金能否善用餘下三年扭轉敗局,向「睇死」芬佬宿命難破的「股神」還以顏色,從而造福接收百萬美元善款的兒童,老畢願意疑中留情。由另一位投資界名宿格蘭厄姆(Jeremy Grantham)創辦的資產管理集團GMO,最近發表了一份研究基金表現的「白皮書」,當中結論也許有助重燃Protege的鬥志,急起直追力圖翻盤。

「白皮書」開宗明義,直指2014年多達九成美國股票基金跑輸基準。然而,GMO發表報告非為落井下石;相反,該公司有意替同業「討回公道」,主要發現有二:

一、從過去四分一世紀美國大型股基金相對大市回報可見,跑贏或跑輸皆呈現「浪」(waves)的形態。什麼意思?在大多數情況下,基金不會出現半數跑贏半數跑輸的模式,而是要麼三分二跑輸,要麼三分二跑贏;也就是說,在任何一年,主動型基金不是齊齊跑輸便是一起跑贏。

值得一提的是,GMO的統計並未扣除管理費和其他開支,基金收費對回報的影響不在考慮之列。

為同業討回公道?

單看這個結果,老畢的感覺是基金經理選股大同小異,對手買什麼我便買什麼,反映「羊群心態」多於投資技巧。那雖能證明芬佬並非任何時候都無法為投資者帶來勝於指數的回報,卻完全不足以為基金收取的高昂費用自圓其說。

二、GMO的另一重要發現是,基金傾向齊輸齊贏,關鍵不在選股以至投資風格(增長vs價值),而是許多芬佬在「基準配置」(benchmark allocations)以外持有一定比例的其他資產,例如美國大型股基金持有小量非美國股票、小型公司證券和現金。

GMO在回溯測試中發現,基準以外資產在投資組合中佔一定比重,很大程度解釋了美國大型股基金何以贏時一起贏、輸時齊齊輸。言下之意,基金表現大同小異,非因芬佬懶做功課人云亦云,而是不論類別還是比重,分配給基準以外的資產都十分接近。在此等資產表現好的年頭,許多基金俱能跑贏大市,反之則絕大部分落後基準。

事實勝於雄辯

GMO的基金經理本就是stock pickers,替同業辯護乃意料中事。「白皮書」的結論等於說,投資者不應以一時的跑輸跑贏,對基金經理的能力妄下判斷,因為影響回報的也許並非選股技巧以至投資理念,而是跟這些因素無關的「非基準資產配置」。

事實勝於雄辯,且看「股神」派出的指數基金代表,未來三年是否仍能㩒住對沖基金嚟打,七位數彩金成為奧馬哈那班小女孩的囊中物。

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