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2015年2月12日

梁麟慰、林建 數裏見真章

誰做了高頻交易商的點心

美國商品期貨交易委員會(Commodities Futures Trading Commission )於數年前委任了三位學者做了一個有關高頻交易於E-mini市場的實證研究(empirical study)【註1】)以充實的數據,驗證了不少有關高頻交易商戶的傳聞,本文首先介紹該文所得出的結論,並點出該文為本地投資者及金融界帶來的啟示。

結論之一是,高頻交易商佔了過半的成交額,其獲利相當穩定(無論是以日計或以月計)甚為豐厚,每年賺近3000萬美元【註2】;結論之二是,高頻交易商中,誰贏得多、誰贏得少取決於他們的交易速度,快者為王,容易形成勝者全取(winner takes all)的局面。只要速度稍為增加一個微秒,利潤可多數倍;結論之三是,利潤集中於少數高頻交易商的情況,並沒有隨時間而減退,新入行者往往因為速度較現存者慢而難以獲利,最後被迫離場。

這項研究以高頻交易商為主要研究對象之餘,亦有分析其他交易者的交易模式及獲利情況,對本港恒指期貨市場的參與者可能有些啟示。

散戶投資者成最大輸家

文章把非高頻交易者分為四大類型:1.小型(small)、2.莊家型(market makers)、3.基礎交易型(fundamental)、以及4.投機型(opportunistic)。

1.小型交易商多為零售交易商,其每天交易量中位數少於20張;交易量較多(多於20張)的再可細分為2.莊家型︰其特式是以被動交易為主(進取比率【註3】少於20%)以及不過夜(每日收市庫存率少於15%)及3.基礎交易型︰其特式是大量買賣(每日交易量中位數多於1000張)及長線交易(每天收市庫存率大於30%),比較傾向於買入後持有(以月計算)的策略,此類型以機構性投資者(institutional investors)佔多。

所有不屬於以上三個型類的都歸入第4.投機類型,其特式是交投量及庫存率都屬中等的交易商,庫存量不太高代表他們比較短線,但庫存量不太低代表他們以攜取短線(以日計,也包括非高頻的即日鮮)利潤為主。這類型的投資者可能包括中型的買入後持有者、套利者、短線炒賣的小型對沖基金。以2010年8月為例,四個類型的交易商數目分別為(1)21761、(2)737、(3)346及(4)8494。這四類交易者的短線獲利情況各有不同。深入分析這四類交易者與高頻交易商交手的情況,對了解高頻交易非凡盈利原因有莫大幫助,同時亦可了解個別投資風格的獲利表現。

可能監管機構不願意披露有關投資策略的詳細資訊,文章只提供2010年8月所有合約於成交一分鐘後的獲利情況。高頻交易商每張合約的短線利潤為0.826美元。因為期貨交易是一個零和遊戲(zero sum game),高頻交易商的利潤必然來自非高頻交易商,其平均虧蝕為0.97美元。但究竟上述四類型的非高頻交易商哪個是最大輸家呢?他們每張合約的盈虧狀況如下︰小型交易者在每張合張的虧損為3.76美元;莊家及投機組別分別虧損0.97美元及1.38美元,而基礎交易者則反能獲利0.19美元【圖1】。

明顯地,以散戶為主的小型投資者(1)是最大輸家。平均而言,它與其他所有交易類型的買賣都出現虧損。普通莊家(2)因為速度不如高頻交易商,結果也是輸家。投機組別(4)也是輸家,但沒有小型投資者輸得那麼慘烈,況且此類型包括套利者(arbitrageurs),他們可能在其他市場獲利。

基礎投資者能獲微利

最值得令人深思的是︰基礎投資者(3)竟然能在高頻交易商佔盡上風的形勢下仍能保持少量盈利,究其原因,可能是機構性投資者有龐大的研究力量,充分掌握市場上的重要資訊,例如他們將要在市場掃貨時就先在期指市埸買入,他們掌握了供與求的基本因素,應是獲利的主因。我們可以深入觀察基礎交易者的利潤來自何方。【圖2】給出基礎交易者與其他交易者逐個廝殺的後果,除了能擊敗其他非高頻交易類型外,被動型的高頻交易商也是他們的手下敗將,他們只是輸給主動型及混合型的高頻交易商而已。他們放棄與高頻交易者去爭分奪秒,充分發揮資訊上的優勢。事實上,短線的技術分析根本不易,經高頻交易商抽取買路錢後,前景更變得沒有可為。

港交所向券商開綠燈

讀者可能以為,由於香港的股票買賣要抽取印花稅,所以高頻交易不會在本港生根。但要知道期指市場和窩輪市場都不用繳印花稅。事實上,港交所(00388)已於2013年中開始提供託管服務,讓券商可以駁入港交所的核心系統,取得低時延(low latency)的市場聯通服務,這就等於向高頻交易商開了綠燈。目前,高頻交易在香港究竟是如何一個狀況,市場生態有沒有因此而受到影響,筆者就沒有看過有關的研究。本港學界的研究力量其實有相當高的水平,不過近十多年卻刮起publish or perish之風,以在top journal發表交章為審定學術水平的唯一標準,學者忙於出論文,無暇做實用性的研究,但實用性文章也可以登大雅之堂。

本文所報道的研究就是一個好例子,這就要歸功於美國的商品期貨交易委員會的贊助及向學者提供內部交易數據。可惜的是香港卻缺乏類似的研究。監管機構應該善用它們的資源為發展金融事業作多一點貢獻,增加與學術界的合作,並給予他們內部珍貴的數據以作更深入及具體的研究,以便日後制訂相關法規及政策。究竟高頻交易對市埸流動性有何影響、高頻交易是否增加了香港市場波動性及風險,以及高頻交易有否涉及「插隊」等不公平問題等,都是有關機構應要考慮的研究方向。

註1:Matthew Baron,Jonathan Brogaard,and Andrei Kirilenko(2014). Risk and Return in High Frequency Trading

註2︰上周2億數字計算有誤,特此更正

註3︰進取比率定義為提取流動性交易量(liquidity taking)佔總交易量之百分比,何謂提取流動性交易量可參考上周本欄

梁麟慰為經濟學碩士,現為卡頓書院金融系客席講師

林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計精算學系榮譽教授

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