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2015年2月11日

習廣思 信筆攻略

A股牛生於減息死於重債

國統局昨天公布內地1月全國居民消費價格(CPI)按年漲0.8%,較市場悲觀的預測0.9%更差,同期工業生產者出廠價格(PPI)按年降幅擴大至4.3%,也比預期的3.8%差【圖1】。

券商、銀行分析報告都在「叫板」人行快點減息降準,相關報告鋪天蓋地,股民受落又撈底買A股。然而,理性投資者應該知道,以上數據非好消息,中國經濟隱含風險不低。

民生證券宏觀分析指出,內地1月通脹低位徘徊最主要的原因是經濟持續下行,導致實體總需求不足,穩增長的力度和強度難以抵銷樓價下行、私營部門投資下降。出於通縮和金融風險防範的考慮,貨幣還會繼續寬鬆,2月降準不會是貨幣寬鬆的終點。

海通宏觀經濟報告指出,內地1月經濟開局不佳,人民幣短期貶值、經濟通脹低迷等,均令人行有需要加大寬鬆力度。考慮到本輪經濟增速已經創出24年新低,通縮風險甚於2005年,減息降準次數應不會低於歷史,未來應至少還有1次以上減息,兩次以上降準。

人行減息救市顧慮多

昨天上證指數升約1.5%應對以上數據,究竟由減息降準導引的這場A股牛市能否延續?日前看到一份報告頗值得分享,在市場一片牛市聲中,美銀美林全球研究部卻認為中國股市熊市難馴。

該行指出,中國A股和H股仍未收復多年熊市的失地,即使不考慮信貸緊縮的影響(出現信貸緊縮的時間難以預測),預計中國股市未來一、兩年內頂多是區間波動格局,市場波動性可能更大。未來幾個月內,預計經近期上漲過後,市場最終會向下行。

很多人認為,鑑於中國利率較高,政府可能減息以提振增長並穩定市場。雖然這是可能之舉,但美林分析員判斷,股市實現軟着陸機會較低,原因是債務增長持續高企,加上擔心可能再次引發房地產炒賣活動,政府現在可選擇的措施有限。

衡量股市總體方向最重要的因素是企業部門的償付能力,總體上中國的企業部門,包括地方政府融資平台,自2008年以來債務負擔普遍加大,產能擴大過多,而且往往在錯誤的領域擴產,這正是中國現在面臨顯著通縮壓力的主要原因。由於需求不足,預計未來可能出現企業債務集體違約的現象。

影子銀行如計時炸彈

美林認為,大規模違約最有可能出現在影子銀行行業【圖2】,該行業已經佔中國私營部門債務存量25%以上。由於隱性擔保和風險責任不明確,影子銀行行業嚴重缺乏風險控制。至目前為止,大部分壞賬被常年延期或得以紓困,表面看起來似乎風平浪靜,但如果政府試圖採取任何措施來解決隱性道德風險問題,都有可能引爆市場風險。

聯儲局退出量化寬鬆政策也加重中國市場風險,由於中國實際上採取掛鈎美元滙率制度,人民幣兌中國很多主要出口國貨幣都出現升值,這加重了中國的產能過剩問題。

由於政府試圖應對通縮前景作出寬鬆政策,加上對中國金融穩定性的擔憂,都可能導致大量資本外流,發展成惡性循環。該行指出,除非政府採取措施沖銷壞賬,重組金融系統,否則中國股市將繼續承壓。

正當市場一面倒看好A股牛市,這份報告有警惕參考作用。A股牛市生於減息,會否死於債務危機,看來機會不容抹煞。

外圍方面,聯儲局前主席格林斯平表示,希臘遲早會退出歐羅區,指出這場危機不易化解,亦不認為能在希臘不退出歐羅區的情況下解決,相信在大家了解分手是最好策略後,脫歐是遲早的事。

希臘政治新丁玩把戲

格老還說,除了希臘以外,另外還有一個真正的風險,就是更大範圍的解體,即其他南歐國家被迫離開歐羅區。

正如早前分析,希臘已是一個被卡數纏身的超級債仔,難以翻身,總債務高達3200億歐羅,但希臘今年要解決的債務不算太多,只有210億歐羅,當中只須承諾最後一期援助方案條款,便可解決72億至97億歐羅,其實債務都是以續期為主,故此希臘新政府正提出過渡貸款100億歐羅來爭取時間玩政治談判。

歐盟官員連同德國財長都是從政老手,當然看得出希臘政府這班政治新丁的把戲,由於希臘今年償債壓力不大,這場拉鋸戰才「有排煩」。

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